Desempeño y estructura de capital en las empresas familiares Alfredo Mendiola • Carlos Aguirre Jaime Coronado • José Palomo Desempeño y estructura de capital en las empresas familiares Desempeño y estructura de capital en las empresas familiares Serie Gerencia para el Desarrollo 83 © Alfredo Mendiola, Carlos Aguirre, Jaime Coronado, José Palomo, 2017 © Universidad ESAN, 2021 Alonso de Molina 1652, Surco, Lima-Perú www.esan.edu.pe esanediciones@esan.edu.pe Primera edición digital Lima, abril del 2021 ISBN 978-612-4437-27-4 Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca Nacional del Perú N.° 2021-05535 Dirección Editorial Ada Ampuero Corrección de Estilo y Edición Ada Ampuero Diseño de Carátula Alexander Forsyth Diseño de Interiores y Diagramación Blanca Peirano Publicado Mayo del 2021 Índice Introducción 1. Las empresas familiares: revisión de literatura 1. Definiciones de empresa familiar 2. Diferencias entre empresas familiares y empresas no familiares 3. Empresas familiares y su desempeño (rentabilidad) 3.1. Teorías que explican la relación entre empresas familiares y desempeño 3.1.1. Teoría de la agencia 3.1.2. Teoría de las ventajas competitivas 3.1.3. Teoría de los beneficios privados de control 3.2. La teoría de la agencia en el rendimiento de las empresas familiares 3.3. Factores que influyen en la rentabilidad de las empresas familiares 3.4. Estudios realizados sobre rendimiento en las empresas familiares 4. Empresas familiares y su estructura de capital 4.1. Teorías sobre la estructura de capital 4.1.1. Teoría del trade-off 4.1.2. Teoría del pecking order 4.1.3. Teoría de la irrelevancia, de Franco Modigliani y Merton Miller 4.1.4. Teoría de la agencia 4.2. La deuda como beneficio en las empresas familiares 4.3. Factores que influyen en la estructura de capital 4.4. Comportamiento conservador en las empresas familiares 4.5. Estudios sobre la estructura de capital en las empresas familiares 7 12 12 15 18 19 19 20 21 22 24 26 28 28 30 30 30 31 32 33 35 36 2. Planteamiento del modelo 1. Hipótesis 2. Recolección de datos y muestra 3. Variables 4. Análisis estadístico 5. Especificaciones y desarrollo del modelo 5.1. Modelo 1 Modelo 1: fixed effect Modelo 1: random effects Modelo 1: test de Haussman Resultados del modelo panel fixed effect Conclusiones del modelo 5.2. Modelo 2 Modelo 2: fixed effect Modelo 2: random effects Modelo 2: test de Haussman Resultados del modelo panel fixed effect Conclusiones del modelo 5.3. Modelo 3 Modelo 3: fixed effect Modelo 3: random effects Modelo 3: test de Haussman Resultados del modelo panel fixed effect Conclusiones del modelo Conclusiones Bibliografía Anexos 1. Empresas tomadas como muestra 2. Resultados del modelo 1 3. Resultados del modelo 2 4. Resultados del modelo 3 Sobre los autores 39 39 40 40 41 46 46 47 47 49 50 52 52 52 53 54 54 56 56 56 57 58 58 60 61 64 77 78 81 84 87 90 Introducción En el Perú, diversas empresas pueden dar ejemplo de crecimiento y de- sarrollo: Banco de Crédito, Alicorp, Gloria, Ibérica, Laive, San Fernan- do, Aje, Corporación Lindley Inka Kola, Grupo Graña y Montero, entre otras. Todas estas empresas tienen algo en común: haber sido creadas por una persona o una familia y haber logrado acumular riqueza en los años ochenta y noventa, a pesar de que entonces la economía peruana atrave- saba épocas difíciles, y la inversión extranjera era escasa. Este tipo de empresas, ya sean pequeñas, medianas o grandes, llama- das empresas familiares, son en la actualidad uno de los motores de la economía peruana. En efecto, Fidel Jaramillo, representante en el Perú del Banco Interamericano de Desarrollo (El Economista América, 2014), afirmó que nuestro país cuenta con 660 mil empresas de iniciativas familiares, que estas representan el 80% del total de las empresas peruanas, y que aportarían el 60% del empleo en el país. De acuerdo con las estadísticas de Perú Top Publications (Cavanagh Cantopher, 2011), el 64.6% de las empre- sas del sector privado se definen a sí mismas como familiares. Fuera del ámbito nacional, en Europa, entre los años 2001 y 2010, de un total de 832 empresas que cotizaban en la bolsa de valores, el 31% eran empresas fa- miliares, las cuales obtenían una rentabilidad promedio mayor (12%) que la obtenida por las empresas no familiares (9%); mientras que en Estados Unidos, entre los años 2002 y 2009, el 40% de un total de 420 empresas eran empresas familiares cuya relación deuda capital estaba entre el 35% y el 65%, mientras que en la no familiares la relación deuda capital es de 8Introducción 40% y 60%. En general, las empresas familiares constituyen la columna vertebral de muchas economías; en la mayoría de países concentran entre el 45% y el 70% del PBI, según Jon Martínez Echezárraga (2004) de la ESE Business School. Si bien se puede decir que la empresa familiar es la forma predomi- nante de organización empresarial en el Perú, esto no significa que este tipo de empresa logre mejores resultados que las empresas no familiares, en razón de que lo que se busca en un negocio o empresa es el mayor beneficio para el accionista. En este sentido, el presente trabajo tiene por propósito establecer si en el mercado peruano existen diferencias entre las empresas familiares y las no familiares en cuanto a sus resultados (rendi- mientos), así como establecer si la estructura de capital de ambos tipos de empresa, familiar y no familiar, presentan diferencias sustanciales. En el mundo académico no hay un concepto unificado de empresa familiar, lo que aumenta el interés por profundizar en su estudio con el fin de conocer sus particularidades y la interacción que se produce en su inte- rior entre propiedad, familia y empresa (Uhlaner, 2002). Sin embargo, casi todas las definiciones de empresa familiar giran en torno a tres aspectos: 1) la propiedad o el control de la empresa, 2) el poder que la familia ejerce sobre la empresa y 3) la intención de transferir la empresa a generaciones venideras (Casillas, Díaz & Vásquez, 2005). En razón de lo mencionado, conviene también analizar otras diferen- cias con las empresas no familiares, como el tamaño, el crecimiento, la antigüedad y el grado de formación gerencial de sus directivos, así como determinar el efecto de estas variables en el rendimiento. Igualmente, es necesario establecer los factores que influyen en la rentabilidad de las em- presas familiares, de forma que se pueda determinar la incidencia de la familia en la empresa, y si la primera es de vital importancia para la pro- ductividad, la competitividad y la sostenibilidad de la segunda. Algunos autores consideran que la familia es un factor de debilidad en la empresa y acarrea una mayor tendencia a la desaparición de esta (Gallo, Cappuyns & Estapé, 1995). Para otros, el efecto de la familia sobre la empresa sería justamente el inverso: la familia reforzaría a la empre- sa, no solo la haría longeva, sino que propiciaría un nivel de desempeño 9Introducción superior al de las empresas no familiares (Rosenblatt, De Mik, Anderson & Johnson, 1985). Esta diversidad de definiciones ha originado un gran número de trabajos empíricos que buscan dar claridad a la relación entre empresa familiar y rendimiento, y entre empresa familiar y estructura de capital. Sin embargo, estas investigaciones han generado diversas discu- siones, dado lo contradictorio de sus hallazgos (Smyrnios, Tanewsky & Romano, 1998). En este trabajo se busca explicar la rentabilidad de las empresas fami- liares, para lo cual se recure a diversas teorías, como la teoría de la agen- cia, la ventaja competitiva, y los beneficios privados de control. Desde el punto de vista de la teoría de la agencia (Jensen & Meckling, 1976), la familia impacta visiblemente en forma positiva en el rendimiento de la empresa, al haber menos costes de agencia, ya que el principal y el agente son la misma persona, con lo que se evitan los problemas de asimetría de la información. A la inversa, otros autores señalan otros costes, como el altruismo y el nepotismo familiar, que causan efectos negativos en los resultados (Pérez-González, 2006), aunque estos sean difíciles de medir. Muchos otros piensan que el retrato típico de una empresa familiar es el de una organización que sufre de restricciones de capital, disputas entre generaciones, atrincheramiento ejecutivo y nepotismo, lo que perjudica el desempeño (Allen & Panian, 1982; Gomez-Mejia, Larraza-Kintana & Makri, 2003). Sin embargo, hay quienes argumentan que las empresas fa- miliares son más rentables, teniendo en cuenta la teoría de las ventajas competitivas y la teoría de los beneficios privados de control, en las cuales la diferencia clave radica en el grupo de accionistas para quienes se maxi- miza el valor. Ambas teorías son consistentes con la eficiencia económica (ROA, deuda/capital, utilidad neta). El otro aspecto de interés de este trabajo es la estructura de capital como un beneficio financiero. Con este fin se revisan las principales teorías sobre estructura de capital, como la de trade off, la de pecking order, la teoría de Modigliani y Miller, y la teoría de la agencia. La toma de decisiones fi- nancieras es un reto de gestión significativo para las empresas en general, familiares y no familiares, pues se debe contar con un capital financiero que pueda aportar al crecimiento y a la supervivencia de la empresa (Ma- hérault, 2004; Van Auken, Kaufmann & Herrmann, 2009). En esta inves- tigación se analizan los factores que influyen en la estructura de capital: 10Introducción sector de actividad, tamaño de la empresa, coste de deuda, estructura de propiedad; así como el comportamiento conservador del propietario res- pecto al uso de la deuda en las empresas familiares, que es muy reducido en comparación con el de las empresas no familiares, debido a la preferen- cia por fondos propios y, en algunos casos, a una estructura óptima a largo plazo (Coleman & Carsky, 1999; McConaughy, Matthews & Fialko, 2001). En función de la literatura revisada para establecer si existen diferen- cias entre la empresa familiar y la no familiar respecto a la rentabilidad y la estructura de capital, se ha elegido el estudio de las variables que miden los márgenes de rendimiento: activo fijo, liquidez, estructura accio- naria, endeudamiento, crecimiento económico, valor de mercado, valor patrimonial, entre otras. Para ello se realiza un estudio empírico de corte transversal con una muestra de 133 empresas, entre familiares y no fami- liares, que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, considerando su sector de actividad económica. Resumiendo, la investigación presentada en este libro busca respon- der estas preguntas: ¿existen diferencias en la rentabilidad y la estructura de capital entre las empresas familiares y las empresas no familiares, no financieras, que listan en la Bolsa de Valores de Lima?, ¿cuáles son las bases teóricas que explican que las empresas familiares tengan una renta- bilidad mayor y una estructura de capital más eficiente que las empresas no familiares?, ¿cuáles son los factores que inciden en el desempeño en las empresas familiares?, ¿cuáles son los factores que inciden en la relación deuda/capital en las empresas familiares? En el primer capítulo se revisa la literatura relacionada con el desem- peño de las empresas y su estructura de capital, buscando determinar si hay diferencias que puedan explicarse por el tipo de empresa: familiar o no familiar. Con este objetivo se analizan modelos propuestos por diver- sos autores para formular un modelo adecuado que permita estudiar la relación entre desempeño y empresa familiar para el caso del Perú. El segundo capítulo presenta la formulación del modelo y las hipótesis enunciadas que permitirán determinar si las empresas familiares son más rentables que las no familiares y si ambos tipos de empresa difieren tam- bién en su comportamiento respecto a la relación deuda/capital. Luego se 11Introducción procede a recolectar los datos mediante el software financiero Bloomberg y se validan las hipótesis con un análisis de regresión. Finalmente, en las conclusiones se analizan los resultados obtenidos, con lo que se contribu- ye al debate sobre el tema en mención. Las empresas familiares: revisión de literatura 1 La literatura sobre empresa familiar es amplia, aunque hasta hoy no se cuenta con una única y precisa definición de esta forma empresarial, lo que constituye una barrera al desarrollo de la investigación (Smyrnios, Tanewsky & Romano, 1998). La dificultad para llegar a una definición consensuada se debe, en gran medida, a que los negocios familiares son realidades multidimensionales por naturaleza (Uhlaner, 2002), y cada autor los define según las caracte- rísticas que, a su criterio, mejor los define. 1. Definiciones de empresa familiar El típico negocio familiar se ha caracterizado como una organización controlada y generalmente gestionada por varios miembros de la fa- milia (Shanker & Astrachan, 1996; Lansberg, 1999. Así, Casillas, Díaz y Vásquez (2005) indican que la definición de empresas familiares gira en torno a tres aspectos: 1) la propiedad o el control de la empresa, esta- blecido por el porcentaje de participación de la familia en el capital o por el hecho de que un familiar admita que controla su empresa; 2) el poder que la familia ejerce sobre la empresa, identificado a partir del trabajo desempeñado en la empresa por algunos miembros de la familia; en muchos casos se hace referencia a que la familia propietaria desem- peña funciones ejecutivas en la empresa o a que el director general de 13Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura la empresa es un miembro de la familia propietaria; 3) la intención de transferir la empresa a generaciones venideras, manifestada por el deseo de mantener en el futuro la participación de la familia en la empresa, por la intervención de la familia propietaria en la empresa o por el hecho de que los descendientes directos del fundador tienen el control sobre la gestión o propiedad de la empresa. Para definir mejor una empresa familiar se debe tener claridad respec- to a los conceptos de ‘fundador’ o ‘propietario’ y ‘familia fundadora’. Se- gún Villalonga y Amit (2006b), ‘fundador’ se refiere a quien haya fundado la empresa o una empresa predecesora; también se aplica a varios funda- dores, ya sea porque hubo dos o más cofundadores o porque la empresa nace de una fusión de empresas familiares. Se considera familia fundado- ra a la que tiene mayor participación en el voto. Por ejemplo, las familias de los cofundadores de Hewlett-Packard, Bill Hewlett y David Packard, son grandes accionistas con presencia en la junta directiva. La persona que generalmente es reconocida como fundadora de una empresa es la responsable de su crecimiento y su desarrollo temprano; sin embargo, no siempre se atribuye el rol de fundador a quien inició la empresa o el negocio predecesor. Por ejemplo, la familia Ochs-Sulzberger del New York Times, la familia Graham del Washington Post y la familia Galvin de Motorola no fundaron sus empresas, las adquirieron cuando estas estaban en bancarrota. Asimismo, Villalonga y Amit (2006b) examinan una amplia variedad de definiciones basadas en diferentes generaciones y niveles de propiedad y/o gestión individual o familiar. Estas son: • Uno o más miembros de la familia son CEO, directores o accionis- tas mayoritarios. • Hay por lo menos un CEO de la familia y un director de la familia. • La familia es la más grande accionista con derecho a voto. • La familia es la mayor accionista. • Uno o más miembros de la familia, a partir de la segunda o pos- terior generación, son CEO, directores o accionistas mayoritarios. 14Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura • La familia es la mayor accionista con derecho a voto y tiene al me- nos un CEO de la familia y un director de la familia. • La familia es la mayor accionista y tiene al menos el 20% de los votos. • Uno o más miembros de la familia son directores o accionistas ma- yoritarios, pero no hay CEO de la familia. • La familia es la mayor accionista con derecho a voto, tiene al menos el 20% de los votos, un CEO de la familia y un director de familia, y está en la segunda o una generación posterior. Otra definición similar es la de Ginebra (1997), quien considera que la empresa es familiar cuando: • Es de un grupo conformado por padres e hijos, es decir, que se ex- tiende a dos generaciones; pueden existir nietos del fundador, pero sin relevancia. • El control accionario real lo tiene la familia. • La familia es el grupo que dirige. • Los activos familiares comprometidos en la empresa suponen por lo menos el 25% del patrimonio familiar total. Otros autores proponen que la definición de una empresa familiar puede englobar un aspecto teórico y un aspecto operacional (indica- dores cuantificables). La definición teórica remite a un patrón único y definido de propiedad, gobierno, administración y sucesión, el cual es muy diferente al de la empresa no familiar. La definición operacional pretende cuantificar el grado de implicación de la familia en la empre- sa, tomando en consideración la propiedad, la gestión y la sucesión. Se afirma que una empresa familiar es aquella en la cual la familia posee la mayoría de las acciones, o la que es gestionada por los familiares, o en la que existe la intención de traspasarla a la siguiente generación (Wong Cam, 2010). Una definición de empresa familiar aplicada a Latinoamérica es la de Trevinyo-Rodríguez (2010), según la cual una empresa debe cumplir algu- nos principios básicos para ser considerada familiar: 15Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura • Que la familia o varias familias posean por lo menos el 51% de las acciones del negocio y/o una cantidad suficientemente grande de capital en relación con los otros accionistas, de la tal forma que ten- gan voz y voto al momento de definir el rumbo estratégico de la empresa. • Que una o varias familias intervengan en la gestión, organización y/o administración estratégica de la empresa. • Que la familia tenga vocación de continuidad, es decir, de transferir el patrimonio de la empresa a las siguientes generaciones. • Que existan miembros de las siguientes generaciones interesados en continuar la empresa, mantenerla viva y trasmitirla a las subsi- guientes generaciones. • Que la familia fomente la transmisión del conocimiento entre gene- raciones y que cada generación aporte a la base del conocimiento familiar existente, pero que estos aportes estén enmarcados en los valores y costumbres familiares, de tal forma que se mantenga el capital humano e intelectual de la familia. • Que la familia actúe como guardiana o custodia de la riqueza fami- liar creada por cada generación. El término de riqueza considera no solo el patrimonio, sino también la reputación y el prestigio ganados. Teniendo en cuenta que no hay consenso entre los investigadores so- bre la definición de empresas familiares, en lo que respecta a este trabajo se considera empresa familiar a aquella en la que participa por lo menos un miembro de la misma familia como propietario o gerente, y este ejerce el control dentro de la empresa con, por lo menos, el 15% del total de las acciones. 2. Diferencias entre empresas familiares y empresas no familiares La cultura organizacional es uno de los aspectos en que difieren las em- presas familiares de las que no lo son. En la empresa familiar hay un ma- yor número de partes interesadas (stakeholders); las interacciones entre los individuos son, por lo general, más complejas; los accionistas muestran 16Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura un mayor compromiso hacia la empresa; y el desarrollo de la organización está muy ligado a las necesidades e intereses de los miembros de la familia que la dirige (Molina Parra, Botero & Montoya, 2017). Otros autores, como Duréndez Gómez-Guillamón y García Pérez de Lema (2005), señalan que las diferencias entre empresa familiar y empresa no familiar pueden encontrarse en el tamaño, el crecimiento, la antigüe- dad, el grado de formación gerencial de los directivos, así como en el ren- dimiento, medido con variables de performance, como la rentabilidad, y la estructura de capital, que mide el grado de endeudamiento. Con el propósito de comprender las diferencias, conviene recurrir a la teoría de la agencia, específicamente al concepto básico de Ross (1973), según el cual esta teoría es una técnica empresarial por la cual una perso- na o empresa (el principal) solicita a otra persona (el agente) realizar un determinado trabajo en su nombre; ambos sujetos actúan respondiendo a sus propios intereses e intentan maximizar su utilidad. Autores como Daily y Dollinger (1991, 1992, 1993) indican que el con- flicto de intereses entre el gestor y el propietario trae como consecuencia la menor dimensión de la empresa familiar, ya que los gestores anteponen los objetivos de crecimiento de las ventas sobre otros de rendimiento. En el Reino Unido, Westhead y Cowling (1997) plantearon como obje- tivo comprobar si existían diferencias de rendimiento y tamaño entre las empresas familiares y las no familiares que no cotizaban en bolsa; para ello realizaron una encuesta postal entre 427 empresas clasificadas por re- giones geográficas y sectores de actividad. Sin embargo, no encontraron diferencias estadísticamente significativas entre ambos tipos de empresas en relación con el nivel de empleo y la cifra de ventas (variables que miden el tamaño de la empresa). Por otro lado, Reynolds (1995), en Estados Uni- dos, Westhead y Cowling (1998), en el Reino Unido, y Cromie, Stephenson y Montieth (1995), en Irlanda, sí hallaron que las empresas familiares son menores que las no familiares en términos de ventas y empleo. En cuanto al crecimiento, en Estados Unidos Mishra y McConaughy (1999) llevaron a cabo un estudio con una muestra de 210 empresas, tan- 17Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura to familiares como no familiares, de cuyos resultados concluyeron que las empresas familiares poseen un menor potencial de crecimiento que aquellas que no reúnen el carácter de familiar. En España, los estudios desarrollados por Gallo et al. (1995) y Gallo, Tápies y Cappuyns (2000) mostraron que las grandes empresas familiares son menos viables que las grandes empresas no familiares, comprobando que las preferencias sobre crecimiento, riesgo y control de la propiedad son el principal factor al que se puede atribuir la existencia de una «lógica financiera peculiar» en la empresa familiar. Este planteamiento se basa en la teoría de la agencia, que sugiere que los gestores ajenos a la familia persiguen objetivos perso- nales diferentes de los que mantienen los propietarios del capital, por ello se explica que los directivos externos antepongan el objetivo de crecimien- to sobre el de rentabilidad. Daily y Dollinger (1992, 1993) han constatado que las empresas familiares reflejan menores tasas de crecimiento que las empresas no familiares como consecuencia de una clara diferencia entre las estrategias corporativas de ambos tipos de empresas. Así, los objetivos del gerente son diferentes en función de si pertenece o no a la familia. Si es un profesional externo, aplicará estrategias de gestión que promue- van objetivos de crecimiento en mayor medida que aquellas otras empre- sas gestionadas por la propia familia. De forma contraria, McConaughy, Walker, Henderson y Mishra (1998) y McConaughy, Matthews y Fialko (2001) comprobaron que las empresas familiares reflejan una mayor tasa de crecimiento de las ventas que las no familiares. Desde otro punto de vista, también se ha verificado que el tamaño, el sector de actividad, así como la presencia de inversores institucionales tienen influencia sobre el crecimiento de las empresas familiares (Hufft, 1999). Sobre el tiempo en el mercado, las empresas familiares tienen una vida media superior a las no familiares, tal y como encontraron los estudios de Leach et al. (1990) y Westhead y Cowling (1998). Estos dos últimos autores señalan que las empresas familiares son generalmente más antiguas que las no familiares; tienen más probabilidades de sobrevivir, pero menos probabilidades de seguir creciendo. Recientemente, en España, Monreal, Calvo-Flores, García, Meroño, Ortiz y Sabater (2002) confirmaron que las empresas familiares viven más tiempo. A la inversa, Daily y Dollin- ger (1992 y 1993) encontraron que la empresa familiar suele durar menos que la no familiar, basándose en la dificultad de la empresa familiar para sobrevivir a la sucesión del fundador. Los estudios empíricos llevados a 18Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura cabo tanto en Estados Unidos como en Europa evidencian que solo sobre- vive el 33% de las empresas familiares de primera generación y el 50% de la segunda y tercera generación (Ward, 2001). Con relación al nivel de formación gerencial de los directivos, se pue- de decir que la formación y profesionalización de los directivos como po- lítica de personal de las empresas familiares es una de las claves de su desarrollo y continuidad (Gallo, Tapies & Cappuyns, 2000, 2004; Amat, 2002). Las empresas familiares se enfrentan a problemas de mala gestión porque el fundador tratará que sus familiares ocupen los puestos de ges- tión aun cuando no tengan la suficiente capacidad y, por tanto, se darán casos en que se queden en la empresa directivos ineficientes. Asimismo, el fuerte compromiso de los directivos familiares con respecto a los ideales de la familia puede producir situaciones en que la dirección tienda a ser menos eficiente en su gestión. La falta de profesionalización en la gestión de la empresa da lugar a ineficiencias, pues se antepone el bienestar de la familia a la búsqueda de la eficiencia económica (Cromie, Dunn, Sproull & Chalmers, 2001; Goffee, 1996). Como se puede apreciar, hay diferencias relevantes entre empresas fa- miliares y empresas no familiares; si bien ambas tienen la necesidad de un desempeño positivo constante, diversos factores apoyan el control fami- liar para ser relativamente mejores en rentabilidad que las no familiares. Estas diferencias en países como el Perú deberían darse dentro del mismo marco, y esto será validado mediante el modelamiento que se realizará más adelante. Para este trabajo, la diferencia más marcada entre la empre- sa familiar y la no familiar es la cultura organizacional: si el doble vínculo, laboral y familiar, es bien manejado por el fundador o propietario, será un factor importante para los resultados de la empresa. 3. Empresas familiares y su desempeño (rentabilidad) La definición de rentabilidad financiera, según Hosmalin (1966), es la con- frontación de ingresos y gastos durante un periodo. Stickney, Weil, Schip- per, Francis y Avolio (2012) definen la rentabilidad como el retorno sobre la inversión. Según otra definición, la rentabilidad o el desempeño es la 19Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura medida de la productividad de los recursos comprometidos en un nego- cio, cuya permanencia y crecimiento es necesario garantizar; y por ende, la generación del valor para los inversionistas (García, 2009). Constantemente, las empresas analizan sus desempeños mediante di- ferentes indicadores financieros de origen contable. En las investigaciones, mayormente se usan el crecimiento en ventas, en activos y en utilidades; los indicadores de eficiencia: rotación de cartera, rotación de inventarios, rotación de activos fijos; los de eficacia: EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization), rendimientos sobre los activos (ROA, por sus siglas en inglés, return on assets) y rendimiento sobre el patrimonio (ROE, por sus siglas en inglés, return on equity). 3.1. Teorías que explican la relación entre empresas familiares y desempeño Las teorías que mejor explican la rentabilidad en las empresas familiares son la teoría de la agencia, la teoría de las ventajas competitivas y la teoría de beneficios privados de control. 3.1.1. Teoría de la agencia Aunque este tema se trató anteriormente, conviene volverlo a mencionar. De acuerdo con Jensen y Meckling (1976), se puede definir como una rela- ción contractual mediante la cual una persona, a quien se denomina prin- cipal, designa a otra, denominada agente, para que realice algún servicio en su beneficio; de esta manera el principal debe delegar en el agente cier- ta autoridad y capacidad de decisión. Estos autores también señalan diferencias relevantes entre agente y principal: poseen motivaciones diferentes, lo que ocasiona que surjan con- flictos de interés; operan en condiciones de información incompleta; y es- tán dispuestos a asumir distintos niveles de riesgo. La divergencia entre los intereses del agente y del principal da origen a los denominados problemas de agencia. Por ejemplo, los directivos pue- den estar tentados a actuar según su propio interés en lugar de hacerlo en función de los intereses de los accionistas. Esto implicará la necesidad de 20Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura diseñar un sistema adecuado de incentivos, restricciones y penalizaciones con objeto de asegurarse de que los directivos (agentes) actuarán en con- sonancia con los intereses de los accionistas (principales). Aplicar la teoría implica costes que, evidentemente, se denominan costes de agencia, cuya consideración es de suma importancia en el proceso de toma de decisiones empresariales (Mascareñas, 2007). Por lo anterior, el entorno en el cual esta relación se desarrolla es incier- to, puesto que se producen asimetrías informativas. En general, el agente dispone de información especializada a la cual el principal no tiene acceso, lo que genera no solo conflictos de interés, sino incluso riesgo moral. 3.1.2. Teoría de las ventajas competitivas Se dice que una empresa alcanza ventajas competitivas cuando obtiene rendimientos superiores (Dess & Davis, 1984), es decir, cuando su renta- bilidad excede el costo de oportunidad de los recursos empleados para la provisión de su bien o servicio. Demsetz y Lehn (1985) proponen cuatro determinantes de la concen- tración de la propiedad que entran en la categoría de ventaja competitiva: 1) tamaño maximizador del valor, 2) necesidades de monitoreo, 3) poten- cial de comodidad del resultado de una empresa y 4) regulación. En este trabajo nos centramos en los tres primeros, que son particularmente rele- vantes para los accionistas individuales y familiares. Tamaño maximizador del valor. Si bien el tamaño de una empresa es im- portante, en las empresas familiares es un tema fundamental para compe- tir con éxito en cualquier industria. Mientras más grande sea el tamaño de la empresa, más costoso será poseer una fracción de esta y concentrar la propiedad en las manos de unos cuantos accionistas. Necesidades de monitoreo. La segunda explicación se basa en el conflicto de intereses entre propietarios y gerentes, la teoría de la agencia clásica de Berle y Means (1932) y Jensen y Meckling (1976). En las empresas familia- res, la concentración de la propiedad mitiga este conflicto mediante una mayor alineación de los incentivos (si la propiedad se concentra en manos 21Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura de los propios administradores) o una mejor supervisión (si se concentra en manos de accionistas externos). Potencial de comodidad. Demsetz (1983) señala la preferencia de algunos individuos por el «consumo en el trabajo» como una explicación candida- ta a la concentración de la propiedad. El concepto incluye tanto el consu- mo conocido por los dueños-gerentes, lo que refleja sus gustos personales, como el consumo desconocido por los gerentes. Es decir, los dueños de la empresa cuentan con libertad de gasto por la concentración de la propie- dad que poseen. Maximización de beneficios a largo plazo. Es el beneficio diferencial que las familias tienen en relación con otros accionistas. A menudo las familias fundadoras se ven a sí mismas como administradoras del negocio para las generaciones futuras (Villalonga & Amit, 2005). Utilizan o solicitan capital a los familiares y, como resultado de estas operaciones, tienen horizontes de deuda a largo plazo que pueden abarcar varias décadas o siglos. 3.1.3. Teoría de los beneficios privados de control La frase «beneficios privados de control» es acuñada por Grossman y Hart (1980) para referirse a los beneficios de los que se pueden apropiar los accionistas controladores o gerentes a expensas de los accionistas mino- ritarios. Las empresas familiares hacen uso de mecanismos de control y mejora como parte de su control privado, así como de la asimetría que opera en estas empresas. En cuanto a los beneficios privados de control, los estudios empíricos sobre la propiedad y el control han demostrado que las familias usan con frecuencia acciones de clase doble y propiedad piramidal para mejorar sus derechos de control en relación con sus derechos de flujo de caja (La Porta, Lopez & Shleifer, 1999; Claessens, Djankov & Lang, 2002; Faccio & Lang, 2002; Villalonga & Amit, 2009). El uso de tales mecanismos permite cambiar los beneficios o el valor de mercado reduciendo o incrementando los valores por acción, lo cual se toma como evidencia de la apropiación de beneficios privados por parte de los accionistas controladores (Bertrand, Mehta & Mullainathan, 2002; Claessens et al., 2002). 22Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura Respecto a la información asimétrica, a fin de obtener el mejor retor- no, los fundadores o sus familias tratan de apropiarse de los beneficios privados de control y prefieren ser propietarios de la empresa u operar en industrias con relativamente grandes asimetrías de información. Esto les permite manejar la información en función de sus propios intereses para obtener beneficios económicos. De hecho, Anderson, Duru y Reeb (2009) documentan que en Estados Unidos las empresas familiares, pese a tener mejores resultados, son poco transparentes en comparación con las em- presas no familiares. 3.2. La teoría de la agencia en el rendimiento de las empresas familiares Algunos autores, basados en la teoría de la agencia, indican que las em- presas familiares consiguen mejores resultados que las empresas no fami- liares. Harvey (1999) dedujo que las empresas familiares poseen incenti- vos mayores que las no familiares para usar eficientemente los recursos, con lo que obtienen ratios de rentabilidad sobre la inversión superiores a los negocios no familiares. McConaughy et al. (1998), al comparar razones económicas que miden el rendimiento de la empresa, verificaron que las empresas familiares funcionan de manera más eficiente que las no fami- liares debido a que soportan menos costes de agencia. Asimismo, Chami (2001) encontró que las empresas familiares son más eficientes que las no familiares y llegó a la conclusión de que los vínculos de confianza deriva- dos de los lazos familiares producen una ventaja competitiva respecto a las empresas no familiares. En la empresa familiar, si el principal y el agente coinciden, es decir, propiedad y gerencia recaen sobre las mismas personas, los costes de agencia serán mínimos, ya que es de suponer que los intereses estarán ali- neados (Chrisman, Chua & Litz, 2003). En este caso, el tener menos costos de agencia aporta positivamente a la rentabilidad de la empresa. No obs- tante, los costes de agencia irán aumentando con el transcurso del tiempo y las sucesivas generaciones, porque se reducirá la capacidad de lealtad de los miembros de la familia por seguir dándole continuidad a la empresa (Blanco, De Quevedo Puente & Delgado, 2009). 23Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura Sin embargo, los costos de agencia no se eliminan con la propiedad y la gerencia en manos de la familia; por el contrario, surgen otros costos de agencia a los que hay que prestar atención. De acuerdo con O'Boyle, Pollack y Rutherford (2012), el problema de agencia en las empresas fa- miliares se origina por el nepotismo y el altruismo permitido por el CEO o cabeza de la empresa familiar como resultado de la falta de políticas organizacionales. El altruismo aplicado a los empleados familiares puede manifestarse como un problema de autocontrol (Schulze, Lubatkin, Dino & Buchholtz, 2001, 2003). Algunos autores plantean que la relación familiar en la empre- sa presenta una característica de benevolencia que no se encuentra en la empresa no familiar. Por otra parte, Gomez-Mejia, Nuñez-Nickel y Gutie- rrez (2001) afirman que en la empresa familiar existen mayores costes de agencia que en el resto de empresas por el solapamiento de los objetivos de los familiares directivos con relación a los del resto de la familia. Por esta causa se incurre en una serie de costes de agencia que no se producen en las no familiares, como la falta de oportunidades para el desarrollo de una carrera profesional por parte de los directivos no familiares, la falta de planificación y la ausencia de estrategia. Por tanto, se puede decir que las empresas familiares generan un efecto negativo en el rendimiento, y el personal familiar debe estar vigilado debido a posibles ineficiencias. Davis y Tagiuri (1989) entienden el nepotismo como la práctica fami- liar natural de favorecer a los parientes en todo tipo de distribución de recursos. De modo general, se asocia el nepotismo a la acción de favore- cer a los parientes en los puestos de trabajo, pero también se les puede favorecer en la posesión del negocio o de otras formas. Lo importante es que el proceso sea natural y comprensible. Con frecuencia se toma esta definición como un concepto negativo, como una manifestación del poder que ejercen los fundadores sobre la empresa al decidir colocar solamente a sus familiares, que en muchos casos no están capacitados, en los puestos de dirección. Si bien es una facultad del propietario y puede causar un efecto negativo en el rendimiento, este no puede ser tan negativo o inclu- so puede ser favorable si los empleados familiares tienen una adecuada formación gerencial. 24Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura En la presente investigación, se asume, aplicando la teoría de la agen- cia, que las empresas familiares obtienen una mejor rentabilidad debido a que los costos de agencia son mínimos y a que se tratan de evitar los problemas de asimetría de la información propios de la relación principal- agente. 3.3. Factores que influyen en la rentabilidad de las empresas familiares Fernández y Bringmann (2007) analizaron en cuatro empresas familiares españolas, mediante el método de casos, la cultura organizacional y los estilos de liderazgo como factores que explican el éxito o el fracaso de las empresas familiares. Los resultados obtenidos de esta investigación muestran que los fundadores de las empresas exitosas dedican especial atención a la implementación de los sistemas de control de gestión como herramientas que contribuyen tanto al crecimiento como al desempeño de los recursos humanos. Otros estudios revelan que la concentración de la propiedad es más eficiente en regiones con menos protección jurídica de los accionistas mi- noritarios, y que lo contrario sucede en las regiones con una fuerte protec- ción legal de los accionistas (Heugens, Van Essen & Van Oosterhout, 2009). En esta línea de la concentración de la propiedad, otras investigaciones su- gieren que las organizaciones sufren de restricciones de capital, disputas entre generaciones, atrincheramiento ejecutivo y nepotismo, todo lo cual puede perjudicar el desempeño (Allen & Panian, 1982; Chandler, 1990; Gomez-Mejia, Larraza-Kintana & Makri, 2003; Schulze et al., 2001, 2003). El contexto institucional es otro factor que ejerce una fuerte influen- cia en las prácticas y el rendimiento de las empresas familiares. Peng y Jiang (2006, 2010) encuentran que contar con un CEO de la familia es una mejora de valor en los países en vías de desarrollo, mientras que no tiene un efecto significativo en los países más desarrollados. Sostienen que los beneficios y costos de las empresas familiares pueden verse influenciados por los entornos institucionales en diferentes países, como el nivel de pro- tección legal y regulatoria para los accionistas. En un estudio de Miller, Le Breton-Miller, Lester y Cannella (2007), se encontró que el rendimiento de la empresa familiar fue resultado de cómo 25Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura estas empresas fueron definidas específicamente para ser gobernadas. La gobernabilidad es un factor de distinción importante, ya que las empresas familiares con múltiples miembros de la familia que actúan como pro- pietarios o gerentes, independientemente de su generación, pueden en- frentarse a condiciones de gobernabilidad más gravosas que las empresas cuyos directivos no tienen vínculos de parentesco en el negocio (Bertrand & Schoar, 2006; Schulze et al., 2001, 2003). Otro factor de las empresas familiares que afecta la rentabilidad es el relacionado con la estructura de dirección. Los resultados de la investi- gación de Durand y Vargas (2003) indican que las empresas gestionadas por CEO familiares han resultado ser más productivas que las empresas familiares gestionadas por CEO externos. Cuadro 1.1. Factores que influyen en la rentabilidad Factores que influyen en la rentabilidad Familiares No familiares Cultura organizacional Poder / compromiso▲* Poder / compromiso ▼* Liderazgo Natural, dueño Designado, directorio Estructura de dirección CEO familiar ▲ / CEO externo ▼ CEO externo Regiones (zona territorial) Menos protección al accionista minoritario ▲ Mayor protección al accionista minoritario ▼ Dirección de la empresa Individual ▲ / varios ▼ No ocurre Conflictos de gobernabilidad Individual ▲ / varios ▼ No ocurre Propiedad concentrada Nepotismo, atrincheramiento ejecutivo ▼ No ocurre *Efecto en la rentabilidad: incrementa ▲, disminuye ▼. Elaboración propia. En el presente trabajo se considera que el factor que más influye en el rendimiento es la concentración de la propiedad, debido a que permite un mayor control de la empresa y evita los conflictos relacionados con el factor de la gobernabilidad. 26Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura 3.4. Estudios realizados sobre rendimiento en las empresas familiares A continuación, se presentan investigaciones sobre el rendimiento en las empresas familiares; mientras algunas encuentran una relación positiva entre esta forma de organización y el rendimiento, otras encuentran una relación negativa entre estas variables. Se incluye un cuadro en el que se especifican los autores, las variables utilizadas para evaluar el desempe- ño, la postura frente a la relación mencionada y breves comentarios sobre los resultados encontrados. Es conveniente profundizar algo más en dos de las investigaciones re- señadas. La primera es el trabajo de Miller, Le Breton-Miller, Lester y Can- nella (2007) titulado «¿Are family firms really superior performers?», en el cual se estudia la rentabilidad (desempeño) de los negocios tomando como base investigaciones realizadas en Estados Unidos que han hallado prue- bas de que las empresas familiares ofrecen un desempeño superior frente a otras grandes corporaciones. Los resultados positivos para las empresas familiares en Estados Unidos son algo sorprendente cuando se comparan con las pruebas de rendimiento de Europa y Asia (Claessens et al., 2002; Cronqvist & Nilsson, 2003; Maury, 2006). La muestra se compone de las empresas aparecidas en Fortune 1000 (500 industriales y 500 de servicios). Sus variables se midieron en dos niveles y en dos fases. Primero compila- ron datos sobre los CEO y directores, 5% eran accionistas mayoritarios y grandes inversores institucionales. Identificaron a las empresas familiares, concretamente a las de un solo fundador, definidas como aquellas en las cuales un individuo es fundador de la empresa sin ningún otro miembro de la familia involucrado, y también es CEO o director o dueño (5% o más del capital de la empresa). Para su análisis emplearon el ROA como me- dida de desempeño y lo relacionaron con el porcentaje de participación. Sus resultados mostraron un efecto positivo de bajo endeudamiento en las empresas familiares, lo que indica su mejor desempeño. El segundo estudio es el de O'Boyle, Pollack y Rutherford (2012) titu- lado «Exploring the relation between family involvement and firms' fi- nancial performance: A meta-analysis of main and moderator effects», en el que se hizo una revisión analítica de 78 artículos, que informan sobre 95 muestras con un tamaño total de 80,421 empresas. Inicialmente se re- Cuadro 1.2. Estudios realizados y posturas frente al análisis del desempeño de las empresas familiares Periodo de los datos Postura Países Autor Variables usadas Comentario 2008-2012 A favor Estados Unidos Italia Taiwán Alemania España Suiza China Malasia Canadá Corea del Sur Dominik Wagner Joern H. Block Danny Miller Christian Schwens Guoqian Xi (2014) ROA ROE Valor de mercado en libros Participación familiar Incremento en ventas Margen de ventas Se encuentra correlación poco significativa entre el ROA y la participación familiar en el análisis grupal de las empresas de esos países. Si bien las variables no permiten explicar en su totalidad el ROA, al segmentar el análisis por país, se llega a la relación de desempeño, como es el caso de España y Alemania. 1994-2000 A favor Estados Unidos Belen Villalonga Raphael Amit (2005, 2006a, 2006b, 2009,2010) ROA Q de Tobin Participación familiar Edad de la empresa Riesgo de mercado Riesgo idiosincrático Diversificación La gestión familiar agrega valor cuando el fundador actúa como CEO de la empresa familiar o como su presidente con un CEO no familiar, pero destruye valor cuando los descendientes sirven como presidentes o CEO. 2003-2007 A favor Estados Unidos Belen Villalonga Raphael Amit (2005, 2006a, 2006b, 2009,2010) ROA Participación familiar Edad de la empresa Riesgo de mercado Riesgo idiosincrático Diversificación Acciones de clase dual Nivel de stock Margen de ventas Transparencia de la empresa Al realizar una correcta gestión, los CEO de las empresas familiares no solo crean valor para el accionista familiar, sino también para el accionista externo, de ahí lo atractivo de comprar acciones de una empresa familiar. 2007 En contra Estados Unidos David Tomczyk Junghyun Lee Erik Winslow (2013) Género Antigüedad Ventas Número de empleados Número de beneficiarios Los resultados no solo dependen del control familiar, sino de contar con empleados adecuadamente remunerados. 2004 A favor Reino Unido Yong Wang David Watkins Neil Harris Keith Spicer (2004) Margen de ventas Número de empleados Generación Ratios financieros La razón del desempeño depende del grado de cultura empresarial y organizacional de las próximas generaciones, puesto que al no estar preparadas afectarán el desempeño de la empresa. De acuerdo con el análisis realizado, en la tercera generación resaltan con mayor énfasis los problemas de desempeño. 2002-2008 En contra España María Sacristán Navarro Silvia Gómez Ansón Laura Cabeza García (2011) ROA ROE Valor de mercado en libros Participación familiar Incremento en ventas Antigüedad Margen de ventas La propiedad familiar no influye de manera significativa en la rentabilidad, a pesar de que la familia tenga presencia en la junta directiva. 2008 A favor Estados Unidos Matthew W. Rutherford Donald F. Kuratko Daniel T. Holt (2012) Género Antigüedad Ventas Número de empleados Cultura Indicador de empresa familiar Se aplica el método de entrevista. El control familiar aporta a la rentabilidad, puesto que la familia tiene objetivos de crecimiento continuo. 1996-1998 En contra Estados Unidos Trond Randoya Sanjay Goel (2003) ROA Q de Tobin Participación familiar Activos Antigüedad Margen de ventas Deuda/capital El desempeño en las empresas familiares puede verse afectado por los costos de agencia si no se tiene un CEO familiar. 2008 En contra Estados Unidos Ernest H. O'Boyle Jr. Jeffrey M. Pollack Matthew W. Rutherford (2012) ROA Participación familiar Activos Margen de ventas Antigüedad Se encuentra correlación poco significativa entre el ROA y la participación familiar. 1996-2000 A favor Estados Unidos Danny Miller Isabelle Le Breton-Miller Richard H. Lester C. Albert A. Cannella Jr. (2007) ROA Q de Tobin Participación familiar Edad de la empresa Riesgo de mercado Ventas Margen de ventas Antigüedad Los resultados de correlación dependen mucho de la definición de empresa familiar. Este estudio no considera la empresa individual como familiar, y las empresas individuales tenían los mismos o mejores resultados que las empresas familiares. 2008 En contra Italia Alfredo De Massis Josip Kotlar Giovanna Campopiano Lucio Cassia (2013) ROA Q de Tobin Participación familiar Edad de la empresa Riesgo de mercado Margen de ventas Antigüedad Cuando la propiedad de la empresa es compartida por miembros de la familia y cada uno de ellos posee el 50 por ciento o menos de la propiedad, se afecta negativamente el desempeño de las pymes, independientemente del porcentaje de propiedad que tenga cada miembro de la empresa. 1997 A favor Australia Bernicc Kotey G. G. Meredith (1997) Alta productividad Líder en la industria Puesto de trabajo Estabilidad del negocio Costos de producción Desarrollo de la comunidad Empresa familiar La investigación indica que los valores personales del empresario, los negocios, las estrategias y el desempeño empresarial están empíricamente relacionados. 1996-2006 A favor Colombia Maximiliano González Alexander Guzmán Carlos Pombo María Andrea Trujillo (2010) ROA Participación familiar Edad de la empresa Margen de ventas Antigüedad Directores mujeres Reputación del director Incremento del capital En las empresas más grandes o las gestionadas por los herederos, el efecto familiar se diluye y resulta negativo. 2010 A favor Estados Unidos Justin B. Craig Clay Dibrell Robert Garrett (2014) Influencia familiar Cultura del negocios en la familia ROA Riesgo de mercado Ventas Nivel de idiosincrasia La gestión familiar agregar valor cuando se tiene un adecuado nivel de cultura del negocio familiar y hay participación de la familia en altos cargos administrativos. 2009 A favor Italia Alfredo De Massis Josip Kotlar Giovanna Campopiano Lucio Cassia (2013) ROA ROE Antigüedad Activos Participación familiar Antigüedad Deuda/Capital Activo tangible Diversificación Se encuentra correlación significativa entre el ROA y la participación familiar. Asimismo, un equilibrio entre los administradores familiares y los no familiares podría beneficiar el rendimiento de la empresa de tamaño pequeño o mediano. 2000 A favor España Portugal Italia Rebeca García Ramos Myriam García Olalla (2011) Q de Tobin Participación familiar Edad de la empresa Riesgo de mercado Deuda/Capital R&D Ventas Sus resultados contradicen la creencia generalizada de que las juntas más pequeñas y la separación efectiva de las figuras del CEO y el presidente del consejo siempre conducen a una mejora en el desempeño de la firma. 1996-2000 En contra Estados Unidos Danny Miller Isabelle Le Breton-Miller Richard H. Lester Albert A. Cannella Jr. (2007) CEO Q de Tobin Industria R&D Participación familiar Edad de la empresa Riesgo de mercado Margen de ventas Antigüedad El rendimiento de la empresa varía mucho dependiendo de la definición de negocio familiar, así como de la naturaleza de la muestra que se está examinando. Las empresas de un solo fundador sin presencia de algún otro familiar obtienen mejores resultados que las constituidas como familiares. 1992 A favor Estados Unidos Ronald C. Anderson David M. Reeb (2003, 2004) EBITDA R&D/Ventas Deuda/Capital Q de Tobin CEO Comisión del CEO Incentivos Antigüedad Participación familiar Total activos La mayor rentabilidad en las empresas familiares en comparación con las no familiares proviene de la presencia de un miembro de la familia como CEO. Elaboración propia. 27Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura 28Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura copilaron 3,500 artículos, los cuales fueron filtrados considerando combi- naciones de familia, participación de la familia, propiedad de la familia, nepotismo, retorno sobre activos, retorno de capital, margen de beneficio, crecimiento, ventas y retorno en las ventas. Para el análisis se empleó el método de efectos aleatorios y el análisis de subconjunto, utilizando ma- cros SPSS. El resultado se muestra en el cuadro 1.3. Sobre la base de estos resultados y tomando el ROA como medida principal de desempeño, el estudio evidenció que no hay una relación sig- nificativa entre la participación de la familia y el desempeño financiero de la empresa. Así como los mencionados, otros estudios tratan de demostrar una re- lación entre el desempeño y la participación, tomando el ROA en muchos casos como variable de medición, puesto que podría explicar esta relación, como se describe previamente. De esta manera, en la presente investiga- ción se utilizará el ROA para corroborar dicha relación en las empresas que listan en la Bolsa de Valores de Lima. 4. Empresas familiares y su estructura de capital Las teorías sobre estructura de capital se aplican a todo tipo de empresas, familiares y no familiares. Se puede decir que no hay teoría usualmente aceptada; el empleo de ellas dependerá del administrador financiero de la empresa familiar, y puede estar influenciado por el desempeño financiero histórico. Si el desempeño histórico ha dejado satisfacciones, se mejora- rían las expectativas de desempeño en el futuro (Mahto & Khanin, 2015). 4.1. Teorías sobre la estructura de capital Las principales teorías referidas a la estructura de capital de las empresas son las siguientes: teoría del trade-off, teoría del pecking order, teoría de la irrelevancia, de Franco Modigliani y Merton Miller, y la teoría de la agencia. Cuadro 1.3. Resultados generales de la relación entre participación de la familia y el desempeño de la empresa Tomado de: O'Boyle, Pollack & Rutherford, 2012. 29Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura 30Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura 4.1.1. Teoría del trade-off La teoría del trade-off, también conocida como teoría estática, sugiere que las empresas se adaptan a un nivel de endeudamiento óptimo que está de- terminado por un trade-off (compensación) entre los costos y los beneficios del endeudamiento. Es decir, el nivel de endeudamiento depende de un equilibrio óptimo entre las ventajas tributarias de la deuda y las desven- tajas derivadas del incremento de la posibilidad de quiebra (Mondragón- Hernández, 2011). En esta teoría, el objetivo de las empresas son los ratios óptimos de endeudamiento, que varían negativamente con el ritmo de las inversiones; es decir, si la empresa realiza mayores inversiones dispondrá de menos flujos de caja libres (Ortega de la Poza, 2009). 4.1.2. Teoría del pecking order La teoría del pecking order, también llamada teoría de jerarquía de prefe- rencias, sostiene que las empresas tienen un orden de prioridad al mo- mento de decidir financiar una inversión. Según Fernández Ramos y Ro- jas Conde (2004), esta teoría descansa en la información asimétrica entre empresas y mercados de capitales, que generan a las primeras costos en la emisión de nuevos títulos. Para que tales costos sean minimizados, las empresas jerarquizan las fuentes de sus recursos: primero deuda interna, luego deuda externa y, finalmente, emisión de capital (Correa Doménech, 2007). Por ello, los inversionistas interpretan la emisión de nuevos títu- los como una sobrevaloración de la empresa y, en consecuencia, que esta tendrá un descuento en su valor. De ahí que las empresas eviten que la información asimétrica afecte sus decisiones, eligiendo fondos con menos costes de información asimétrica (Berlingeri, 2005). 4.1.3. Teoría de la irrelevancia, de Franco Modigliani y Merton Miller Modigliani y Miller defienden que no existe relación entre el valor de mer- cado de una empresa y su estructura financiera, y que los fondos propios y ajenos son perfectos sustitutos de encontrarse en mercados de compe- tencia perfecta. Por tanto, consideran que tampoco existe una estructura financiera óptima. Debido a esto, formulan dos proposiciones (Ross, Wes- terfield & Jaffe, 2009): 31Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura Proposición I. Una empresa no puede cambiar el valor total de sus valores en circulación modificando las proporciones de su estructura de capital. En otras palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo en diferentes estructuras de capital. Proposición II. El rendimiento requerido por los accionistas aumenta con el apalancamiento. Se argumenta que esto se encuentra relacionado positivamente con el rendimiento esperado del capital, porque el riesgo para los accionistas aumenta. 4.1.4. Teoría de la agencia En relación con el financiamiento empresarial existen dos tipos de con- flictos de agencia: uno entre accionistas y gerentes, y otro entre tene- dores de deuda y accionistas (Jensen & Meckling, 1976). La teoría de la agencia se aplica en el financiamiento de deuda, aspecto que contempla dos situaciones: • Contratación de deuda. La relación entre prestamistas y prestatarios se ajusta a la definición de relación de agencia. El prestatario (agen- te) recibe recursos del prestamista (principal). Cuando una empresa adquiere deuda, aparecen conflictos de intereses entre los accionis- tas y los tenedores de la deuda. Los primeros están interesados en maximizar su riqueza; y los segundos, en la devolución del principal y los intereses. Específicamente, los conflictos surgen debido a que la deuda constituye un incentivo para realizar inversiones óptimas. • Emisión de capital accionario. La relación entre accionistas y ad- ministradores también se ajusta a la teoría de la agencia. El geren- te (agente) recibe recursos de los accionistas (principal), así como autonomía y beneficios monetarios y no monetarios, conjunto de gratificaciones adicionales. Es decir, obtiene un encargo fiduciario o cesión de derechos de control. El accionista, con derechos legales y económicos plenos, entrega recursos, y el gerente debe adminis- trarlos eficientemente. El accionista busca maximizar su riqueza, lo que equivale a maximizar el valor de mercado de la acción de la empresa. El gerente pretende maximizar su bienestar, lo cual está vinculado positivamente al tamaño y crecimiento de la empresa y, 32Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura por tanto, a la obtención de poder, prestigio, relaciones, figuración y otros incentivos no monetarios; y negativamente a su esfuerzo. Esta situación origina un conflicto de intereses. La solución del con- flicto genera costos de agencia. 4.2. La deuda como beneficio en las empresas familiares La toma de decisiones financieras es un reto de gestión clave para las em- presas familiares y la no familiares, porque debe orientarse a conseguir el capital financiero suficiente para el crecimiento y la supervivencia de la organización. Mientras algunos investigadores sugieren que las empresas familiares prefieren usar sus fondos internos y préstamos familiares (Ro- mano, Tanewski & Smyrnios, 2001) y adquirir menos deuda que las em- presas no familiares, otros indican que las empresas familiares tienen una deuda similar o incluso mayor que las empresas no familiares (Coleman & Carsky, 1999). Se sabe que la deuda puede ser una fuente financiera favorable, como es el caso al aumentar el retorno (ROE) del propietario. Este «efecto de palanca» se basa en el razonamiento de Modigliani y Miller (1958) y pue- de formularse de la siguiente manera: ROE = ROA + (ROA – r) × V, sien- do V = ratio de endeudamiento. Una proporción de deuda-capital más alta aprovechará el ROE de una empresa si la rentabilidad de los activos (ROA) es mayor que la tasa de interés de la deuda. Sin embargo, los pro- pietarios de una empresa familiar suelen poseer temores y prejuicios sobre el uso de fuentes financieras externas, tales como los riesgos de control y monitoreo (McConaughy, Matthews & Fialko, 2001), lo que al final re- sulta en actitudes más negativas hacia el financiamiento de deuda. Sin embargo, un mayor conocimiento sobre el funcionamiento de las fuentes financieras externas y la contratación financiera pueden disminuir los pro- blemas relacionados con el riesgo y el control (Jensen & Meckling, 1976) y, en consecuencia, reducir los prejuicios negativos de los propietarios de la empresa familiar contra el financiamiento de deuda. En las conclusiones de Michaelas, Chittenden y Poutziouris (1998), se señala que la decisión del propietario de la empresa familiar de usar en- deudamiento está influenciada por su conocimiento de las fuentes de re- cursos financieros disponibles en el mercado. En suma, el propietario de la 33Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura empresa familiar con conocimientos financieros más amplios deberá estar más inclinado hacia el financiamiento externo, lo que refleja una actitud más favorable hacia la deuda. Así también, el propietario de la empresa familiar que tiene experiencias pasadas desagradables es más propenso a posponer las oportunidades de crecimiento que requieren la emisión de nuevas deudas. Algunas investigaciones asumen implícitamente el desempeño econó- mico como el único objetivo de las empresas familiares, pero se recono- ce, por lo general, que las empresas familiares persiguen tanto objetivos económicos como no económicos al tomar decisiones (Chrisman, Chua & Litz, 2004). Esto tiene profundas implicaciones para la toma de decisio- nes financieras, ya que las empresas familiares pueden seguir una lógica financiera impulsada por la economía. Por ejemplo, los propietarios que buscan aumentar las ganancias con el crecimiento constante del negocio (orientación a las altas metas económicas) están dispuestos a usar fuentes financieras externas (Mahérault, 2004). Por el contrario, los propietarios que tienen un objetivo económico bastante bajo (mantener el valor de la empresa) son más propensos a renunciar a las oportunidades de creci- miento que no puedan ser financiadas por fondos internos. En la presente investigación se considera que el propietario de la em- presa familiar debe contar con conocimientos financieros amplios para poder aprovechar los beneficios del financiamiento externo, de esta forma generaría un mayor crecimiento de su empresa. 4.3. Factores que influyen en la estructura de capital Explicar si existe o no una estructura de capital óptima apoya el hecho de que las empresas seleccionan sus fuentes financieras en función de los beneficios o perjuicios que les supone la elección de una u otra (Titman & Wessels, 1988). Es decir, numerosos factores influyen en las decisiones sobre estructura de capital y en el valor de mercado de la empresa. Estos factores son los siguientes: • Sector de actividad empresarial. Scott (1980) destaca la importancia de pertenecer a un sector u otro, ya que los beneficios son muy dife- rentes entre ellos, así como el riego de quiebra. 34Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura • Tamaño de la empresa. Dependiendo del sector de actividad, predo- minarán las empresas de mayor o menor tamaño. Generalmente se clasifican en cuatro grupos: microempresas, pequeñas, medianas y grandes empresas. Gertler y Hubbard (1988) indican que el tamaño empresarial puede ser un indicador de la capacidad de la empresa para conseguir los fondos con los que llevara a cabo sus inversiones. • Coste de la deuda. Es un factor que influye en las decisiones que to- man las empresas en cuanto a la estructura de capital. Según Barry, Mann, Mihov y Rodríguez (2008), las empresas aumentarán su ni- vel de endeudamiento cuando los tipos de interés sean más bajos que los niveles históricos. • Beneficios fiscales que no están relacionados con la deuda. Son gastos di- ferentes a los intereses de la deuda, como la amortización acelerada de bienes, las deducciones como incentivo a la inversión, los gastos de inversión y desarrollo o la posibilidad de compensar pérdidas de ejercicios anteriores. • Estructura de la propiedad. Se pueden distinguir empresas en las cua- les la propiedad del capital está concentrada o en las que existe una relevante separación entre la propiedad y el control de las decisio- nes directivas. Stiglitz (1985) y Jensen y Meckling (1976) mencionan que la concentración de la propiedad en una empresa implicará un mayor control tanto para el propietario como para el endeudamien- to. Asimismo, en las empresas que tienen altas oportunidades de crecer, la concentración puede limitar el crecimiento al desaprove- char ciertas ventajas, como las economías de escala (Galve Gorriz & Salas Fumas, 1993). Diversos autores indican que las empresas familiares se ven influen- ciadas por el comportamiento del mercado para tomar decisiones sobre la estructura de capital (Young, Peng, Ahlstrom, Bruton & Jian, 2008). Es Poutziouris (2001) quien brinda mayores detalles sobre los factores que influyen. Encuentra lo siguiente: • La necesidad de invertir más en activos tangibles, considerados como símbolo de autonomía financiera y que pueden ser utilizados como garantía para préstamos. 35Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura • La necesidad de utilizar préstamos a largo plazo, porque así las em- presas pueden asegurar mejores negocios y, lo que es más impor- tante, abstenerse de emitir más capital a costa del control familiar. • La necesidad de emitir capital de acciones sin afectar de manera significativa el grado de propiedad familiar, pero con beneficios prudentes, para reforzar una próxima inversión. Por tanto, se puede decir que, si bien estos factores son percibidos en diversas empresas familiares, es la confianza entre los miembros del accio- nariado mayoritario lo que permite desarrollar una estructura de capital óptima. En las empresas familiares del Perú, este comportamiento será validado por el grado de apalancamiento aplicado en estas. 4.4. Comportamiento conservador en las empresas familiares De acuerdo con Poutiziouris (2001) y Chrisman, Chua y Litz (2004), el comportamiento conservador de la empresa familiar se debe al deseo de generar la utilidad máxima con la menor pérdida a través de recursos pro- pios. Por tanto, tiende a financiar sus requerimientos de capital de manera jerárquica, utilizando, primero, ahorros personales y fondos generados internamente, después, deuda a corto y largo plazo y, finalmente, capi- tal externo (Myers & Majluf ,1984). Si emite muchas acciones y permite el efecto de flotación (a familiares y no familiares), ampliaría hacia el ac- cionista externo la participación en la empresa, lo que podría conducir a la pérdida del control de la familia fundadora o, incluso, a una toma de posesión hostil. Por esta razón, la respuesta racional de los propietarios gerentes de pequeñas empresas privadas (familiares y no familiares) es evitar el uso de capital externo y confiar más en las utilidades retenidas y el financiamiento a corto plazo de los préstamos bancarios, ya que no desean intrusión alguna en su negocio (Gallo & Vilaseca, 1998). Este comportamiento conservador en las empresas familiares va de la mano con sus razones de desempeño; como su necesidad de crecimiento es prioritaria, toman decisiones de bajo riesgo en el mercado, pero con ren- dimientos asegurados. De este modo, en su comportamiento conservador destaca el invertir relativamente más en activos tangibles y menos en acti- vos intangibles, pero teniendo un bajo pasivo a largo plazo (es decir, deu- 36Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura das bancarias a largo plazo, préstamos a directores, etc.), así como retener las mayores ganancias a lo largo del tiempo para construir una base de capital más sólida. De lo mencionado podría suponerse que las empresas familiares se caracterizan por la presencia de menos blockholders no fami- liares, que oscilan entre el 8% y el 16% contra el 12 y el 21% en empresas no familiares (Anderson & Reeb, 2003; Villalonga & Amit, 2006a, 2006b). Además, el peso de los directores externos también es significativamente menor, ya que están presentes en el 44% de las empresas familiares, frente al 61% en empresas no familiares (Anderson & Reeb, 2003). 4.5 Estudios sobre la estructura de capital en las empresas familiares En la siguiente página, se presenta un cuadro que resume los hallazgos de diferentes investigaciones con relación a la estructura de capital en las em- presas familiares. Contiene a los autores, las variables que estos utilizan para su evaluación, así como su postura respecto a la teoría en mención. Como se podrá observar, se utiliza la variable deuda/capital para buscar una correlación con los grados de participación de las empresas familiares. Entre los estudios realizados, destaca el de Villalonga y Amit (2010), en el cual se encuentra, en dos generaciones, una relación entre la variable deuda/capital y el grado de participación familiar, y se toma como indica- dor óptimo los valores bajos de este resultado. Para este caso se recopila- ron datos de 2,110 firmas, alrededor del 26% de la muestra de 8,104 firmas. Estas empresas abarcarían el espectro de 254 industrias. Los resultados del análisis se pueden apreciar en el siguiente cuadro. Cuadro 1.5. Análisis panel Fuente: Villalonga & Amit, 2010. Cuadro 1.4. Estudios realizados y posturas frente al análisis del desempeño financiero de las empresas familiares Periodo de los datos Postura Países Autor Variables usadas Comentario 2003 A favor Japón José Allouche Bruno Amann Jacques Jaussaud Toshiki Kurashina (2008) ROA ROE Ventas Capital Deuda/capital Ventas por empleado Flujo de caja Activos por empleado Dividendos pagados La gestión familiar logra excelentes desempeños financieros siempre y cuando las próximas generaciones tengan una correcta formación financiera. 2010 En contra Alemania Corinna M. Lindow Stephan Stubner Torsten Wulf (2010) ROA ROE Estructura financiera Cultura organizacional Antigüedad Activos Sector de la empresa No existe relación entre la estrategia y el carácter de empresa familiar. El desempeño de la empresa radica en la toma de decisiones financieras, por tanto, se requiere un CEO financiero con altos conocimientos. 2000-2001 En contra Italia Salvatore Sciascia Pietro Mazzola (2008) Margen de ventas Margen neto Crecimiento del beneficio neto Retorno de la deuda Crecimiento de activos Grado de apalancamiento Patrimonio Rendimiento sobre el patrimonio Activos Crecimiento de dividendos Los beneficios derivados de la perspectiva a largo plazo y el capital de supervivencia están todos compensados por el pago excesivo a los miembros de la familia, sobre todo al tener dividendos especiales. 1997-2000 A favor Suecia Lucia Naldi Mattias Nordqvist Karin Sjöberg Johan Wiklund (2007) ROA Orientación empresarial Generación Antigüedad Participación familiar En los últimos años las empresas, han tenido que ser innovadoras y adquirir nuevas habilidades financieras para actuar de manera proactiva y fortalecer así su posición en el mercado. 1976-1980 En contra Estados Unidos Harold Demsetz Belen Villalonga (2001) Q de Tobin ROA Participación familiar Edad de la empresa Riesgo de mercado Margen de ventas Antigüedad Deuda/Capital Activos Utilidad neta Valor de mercado El mercado logra producir estructuras de propiedad, ya sean difusas o concentradas, apropiadas para las empresas a las que sirven. Estas estructuras difieren entre las empresas debido a las diferencias en las circunstancias a las que se enfrentan, particularmente en lo que respecta a las economías de escala, la regulación y la estabilidad del entorno en el que operan. 1998-2004 A favor Alemania Christian Andres (2008) CEO ROA Total de acciones en el mercado Valor de mercado Participación familiar Edad de la empresa Margen de ventas Antigüedad Generación Total activo Incremento de capital Las empresas familiares son más rentables que las empresas no familiares porque cuentan con una estructura de accionistas menos dispersa. 1997-2005 En contra Polonia Oskar Kowalewski Oleksandr Talavera Ivan Stetsyuk (2010) ROA ROE Liquidez Activos Deuda/capital Participación familiar Incremento en ventas Margen de ventas Si las familias tienen una participación sustancial en la propiedad, puede haber un mal desempeño financiero de las empresas. Esto se puede explicar por el hecho de que cuando las regulaciones del gobierno corporativo son inadecuadas y el clima económico imprevisible, pueden verse impulsadas a afianzar a los accionistas minoritarios. 2000 A favor Estados Unidos Belen Villalonga Raphael Amit (2005, 2006a, 2006b, 2009,2010) ROA Participación familiar Generación Margen de ventas Riesgo de mercado Deuda/Capital EBITDA Se utiliza una variedad de pruebas univariadas y multivariadas en una gran muestra de empresas estadounidenses que cotizan en bolsa. Se encuentra que tanto la ventaja competitiva como los beneficios privados de control ayudan a explicar la propensión de las empresas e industrias a ser controladas por familias. Elaboración propia. 37Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura 38Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura El hallazgo determinó, en primera instancia, que existe una relación con el indicador deuda/capital y el grado de participación en las empre- sas familiares, Además, que la correlación de la media, si bien se mantiene en ambas generaciones, pierde significancia en las empresas familiares de segunda generación. Planteamiento del modelo 2 En el presente capítulo se pretende realizar tres modelamientos basados en ecuaciones econométricas de regresión de tipo panel, con el marco de los análisis realizados por Andres (2008), Peng y Jiang (2010), Magnussen y Sundelius (2011). Los modelos tienen por objetivo corroborar correla- ciones en intervalos de tiempo entre una variable dependiente y una in- dependiente. En este caso se trata de corroborar si el desempeño y la efi- ciencia financiera guardan relación con el hecho de que una empresa sea familiar o no sea familiar. Todos los modelos y variables planteados serán evaluados por el test de Haussman para un correcto direccionamiento. 1. Hipótesis En estudios previos se ha percibido que existe una correlación entre el des- empeño de las empresas familiares y el grado de participación. Asimis- mo, que en las empresas familiares existe una aversión al uso de la deuda externa. Por tanto, para poder corroborar lo señalado anteriormente, se plantearán las siguientes hipótesis dentro del marco de una muestra de empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima. • H1: Existe una correlación positiva de desempeño (rentabilidad) respecto al porcentaje de participación de las empresas familiares. • H2: Existe una correlación en el ratio de apalancamiento respecto al porcentaje de participación de las empresas familiares. 40Capítulo 2. Planteamiento del modelo 2. Recolección de datos y muestra Para la muestra se ha recolectado información de las empresas peruanas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL). El objetivo principal era obtener información económica financiera, ratios de rentabilidad y apa- lancamiento de las 280 empresas que han cotizado en la BVL en un perio- do de tiempo de 17 años, desde el año 2000 hasta el año 2016. Sin embargo, muchas de estas empresas no cotizaron en bolsa en todo este periodo, por lo que solo se podía contar con parte de sus datos históricos. Por esa ra- zón, de las 280 empresas, la población se redujo a 180 empresas, y de esta cantidad se separó a las empresas financieras, las AFP y las empresas de servicios públicos, con lo que al final quedaron 133 empresas, cuyos datos son los que se usan para los análisis de regresión. Debido a que la BVL no brinda información ordenada y tabulada por año de las empresas, se utilizó la base de datos de Bloomberg, a través del código de ticket asignado a cada empresa en la BVL. Obtenida la informa- ción en forma tabulada, se identificó a las empresas y se las clasificó como empresas familiares y empresas no familiares. Para ello, con base en la re- visión de la literatura, se determinó que eran familiares aquellas empresas en las cuales la familia tuviera en su poder por lo menos el 15% del total de acciones. A fin de obtener información del accionariado de cada empresa, se recurrió a revisar, empresa por empresa, la información que figura en la BVL por año. Este procedimiento se aplicó también cuando se encontró inconsistencias en la información recogida por Bloomberg. De esta forma se pudo obtener información más cercana a la realidad. 3. Variables Para la selección de variables, se tomaron como referencia los estudios de Andres (2008), Peng y Jiang (2010), Magnussen y Sundelius (2011), que emplearon variables estructurales como: tamaño de la empresa, medido por la capitalización de mercado; grado de apalancamiento; volatilidad del mercado bursátil, entre otras. Por tanto, en la presente investigación se siguen criterios similares. Estas variables fueron segmentadas en en- dógenas y exógenas y se hizo uso del logaritmo natural parar linealizar el impacto del tamaño de las empresas evaluadas y hacer comparables 41Capítulo 2. Planteamiento del modelo los tamaños de las variables. A continuación, se presentan estas diferentes variables y su segmentación. La descripción de cada variable se presenta en el cuadro 2.1. 4. Análisis estadístico Al analizar las variables a nivel general, sin segmentación, se obtienen los resultados que aparecen en el cuadro 2.2. Como se puede observar, los valores máximos, la media y la desviación estándar son representativos, pero no determinantes para el análisis que se quiere realizar. Cuando se filtran solo las empresas familiares para los últimos diez años y se las segmenta por sector, pero conservando el nivel general, se obtienen los resultados del cuadro 2.3. El mismo procedimiento aplicado a las empresas no familiares arroja los resultados presentados en el cuadro 2.4. Como se puede apreciar, el ROA a nivel general y en los diferentes sectores es mayor en las empresas familiares que en las no familiares. Si bien el ROA medido en millones disminuye en ambos tipos de empresas por la diversidad de resultados, la tendencia se puede percibir al observar la media y la mediana, que son superiores en las empresas no familiares. En cuanto a los activos, al analizar esta variable teniendo como ope- rador entre ambos tipos de empresa al logaritmo para tratar de linealizar Exógenas % PBI % Inflación Endógenas ROA= EBITDA / (Capital de trabajo + activos fijos netos) Empresa familiar Dummy (1 o 0) Activos de la empresa (Lnassets) Capitalización de mercado del patrimonio (LnMarket_K) Apalancamiento = Deuda /activos o (Deb_asset) Tamaño del patrimonio (LnEquity) * En paréntesis se indican los nombres que tendrán las variables durante la regresión. Cuadro 2.1. Definición de variables Variable Fórmula adaptada Descripción ROA Ratio de rentabilidad operativa = EBITDA / (Activos fijos + capital de trabajo) Es necesario determinar la generación de ingresos del negocio respecto de la inversión efectivamente realizada. Lnassets Ln (Assets) El tamaño de los activos determina cuán grande es una empresa, y según su tamaño se afecta el nivel de productividad. Una empresa más grande tiene las ventajas de tener economías de escala, poder de negociación con proveedores, poder de mercado y capacidad de proporcionar mayor respaldo a sus clientes. Lnmarket_k Ln (Market capitalization) Las empresas que cotizan en los mercados de valores son premiadas por su desempeño. Mientras mayor sea el tamaño de la empresa, mayor será su reputación y, por tanto, mayores los esfuerzos para mantener niveles altos de eficiencia operativa. Deb_asset Ratio de apalancamiento = Deuda largo plazo / (activos netos + capital del trabajo) El apalancamiento no debería afectar la capacidad operativa de generar negocios de una empresa. Sin embargo, cuando una empresa no está apalancada eficientemente, es muy probable que tampoco sea eficiente en el ámbito operativo. Lnequity Ln (Equity) El tamaño del patrimonio invertido, o equity, se refleja en el indicador ROA. Mientras más grande sea, la empresa probablemente ejercerá controles más eficientes que los de una empresa que tiene un menor patrimonio. Deuda / capital Ratio de apalancamiento = Deuda largo plazo / Equity El apalancamiento no debería afectar la capacidad operativa de generar negocios de una empresa. Sin embargo, cuando una empresa no está apalancada eficientemente, es muy probable que tampoco sea eficiente en el ámbito operativo. Asimismo, considerando los problemas de riesgo moral, una empresa sobreapalancada puede no hacer los suficientes esfuerzos para ser eficiente operativamente. Porcentaje accionariado Porcentaje de accionariado familiar El porcentaje de acciones de la familia dentro de la empresa. % PBI Producto bruto interno por sector Variación del producto bruto interno anualizado por sector. % Inflación Inflación Ratio de inflación del país. Elaboración propia. 42Capítulo 1. Las empresas familiares: revisión de literatura 43Capítulo 2. Planteamiento del modelo Cuadro 2.2. Estadísticos de variables a nivel general Elaboración propia. Cuadro 2.3. Análisis estadísticos de variables en empresas familiares Variables Estadísticos General Agrícolas Extractivas Industriales ROA Media 0.41 0.98 0.42 0.17 Mediana 0.12 0.11 0.00 0.15 Desviación estándar 11.08 22.89 3.03 0.16 Lnassets Media 7.01 4.53 5.74 8.39 Mediana 6.24 5.42 5.81 7.18 Desviación estándar 3.64 2.82 2.19 3.72 Lnmarket_k Media 6.45 5.71 5.77 7.22 Mediana 5.71 5.45 5.72 6.14 Desviación estándar 3.06 1.73 2.45 3.65 Deb_asset Media 0.28 0.19 0.53 0.22 Mediana 0.16 0.14 0.07 0.21 Desviación estándar 2.22 0.22 4.63 0.19 Lnequity Media 6.65 5.35 5.24 7.74 Mediana 5.77 5.51 5.26 6.46 Desviación estándar 3.23 1.81 2.10 3.62 Deuda/capital Media 0.51 0.48 0.56 0.50 Mediana 0.28 0.21 0.09 0.37 Desviación estándar 1.92 0.73 2.92 1.70 Elaboración propia. 44Capítulo 2. Planteamiento del modelo los resultados, se puede apreciar que las empresas no familiares tienen mayores activos en los diferentes sectores. El mismo resultado se puede apreciar al analizar la variable Ln_Market. Esto quiere decir que, en la Bol- sa de Lima, las empresas no familiares tienen mayores activos y acciones en el mercado que las familiares, lo cual refuerza los planteamientos sobre el crecimiento conservador y la aversión al apalancamiento externo de las empresas familiares. Esto, sin embargo, no desvirtúa el hecho de que las empresas familiares prefieren adquirir activos tangibles antes que activos intangibles. Así también, cuando se examinan las variables Deb_asset, la cual hace referencia al nivel de apalancamiento, y Lnequity, que se refiere al capital propio, se puede apreciar que en las empresas familiares los valores de la media y la mediana son menores que en las empresas no familiares. Esto es de gran importancia, puesto que, de acuerdo con la revisión de literatu- ra, las empresas familiares deberían tener menor grado de apalancamien- Cuadro 2.4. Análisis estadísticos de variables en empresas no familiares Variables Estadísticos General Agrícolas Extractivas Industriales ROA Media 0.34 1.23 0.26 0.13 Mediana 0.10 0.10 0.00 0.11 Desviación estándar 3.08 5.47 5.52 0.16 Lnassets Media 7.57 4.64 6.11 9.35 Mediana 7.01 6.03 5.90 8.29 Desviación estándar 3.93 3.37 2.17 3.87 Lnmarket_k Media 6.46 5.94 5.65 7.81 Mediana 5.88 5.51 5.48 6.70 Desviación estándar 2.95 1.63 2.30 3.95 Deb_asset Media 0.20 0.17 0.16 0.22 Mediana 0.18 0.13 0.17 0.20 Desviación estándar 0.19 0.18 0.14 0.20 Lnequity Media 7.27 5.79 5.58 8.70 Mediana 6.32 5.81 5.82 7.59 Desviación estándar 3.40 1.85 2.04 3.78 Deuda/capital Media 0.41 0.41 0.35 0.43 Mediana 0.31 0.25 0.21 0.34 Desviación estándar 0.48 0.47 0.53 0.46 Elaboración propia. 45Capítulo 2. Planteamiento del modelo to. En cuanto al capital, esto no es relevante por la cantidad de empresas que se han tomado para el análisis. Al tratar de buscar una correlación simple entre las variables estudia- das en los últimos diez años en las empresas familiares, sin distinción de sector, se obtienen los resultados mostrados en el cuadro 2.5. Elaboración propia. Cuadro 2.5. Correlación de variables en empresas familiares Figura 2.1. Diagrama de correlación de variables en empresas familiares Elaboración propia 46Capítulo 2. Planteamiento del modelo Si se observa la figura 2.1, se hace evidente que hay solo tres variables relacionadas: el activo, el capital de mercado y el capital propio. Si bien este comportamiento es similar en toda empresa, no deja de ser importan- te que, como correlación simple, el ROA no se relacione de manera directa con ninguna otra variable. Por esto creemos que el ROA debe ser explica- do por un conjunto de variables, lo cual será evaluado más adelante. 5. Especificaciones y desarrollo del modelo El desarrollo se realizó de acuerdo con el modelo panel y los datos recolec- tados, con un corte transversal a cada unidad de investigación, integrada por empresas familiares y empresas de accionariado difundido. Las varia- bles de investigación en cada unidad surgieron de la posibilidad de con- seguir los datos y de la posibilidad de que cada una de dichas variables fuera uniforme a todas las unidades investigadas. Para determinar el punto de inicio del modelo, fue necesario selec- cionar las variables dependientes que resumieran el desempeño de una empresa y su relación con el indicador deuda/capital, considerando los principios según los cuales todas las empresas maximizan beneficios para sus accionistas y tratan de tener una menor relación deuda/capital. Sobre la base del enfoque del rendimiento operativo, se determinó que el ROA era el mejor indicador para estimar la eficiencia del desempeño de las empresas familiares y que la relación deuda/capital era el mejor indi- cador para estimar el desempeño financiero. Partiendo de un modelo de datos de panel desbalanceado, era necesa- rio determinar si la diferencia que pudiese haber entre las empresas debía medirse a lo largo del tiempo o entre empresas en un determinado punto en el tiempo; hecho que debería reflejar estabilidad y consistencia a lo lar- go de las pruebas. 5.1. Modelo 1 Este modelo panel plantea hallar una correlación entre el ROA, como va- riable dependiente de desempeño, y las diferentes variables menciona- 47Capítulo 2. Planteamiento del modelo das previamente. De este modo se pretende identificar el mayor número de variables que podrían ser relevantes para explicar el ROA y definirlas dentro de las estimaciones con el propósito de evitar problemas de espe- cificación que luego puedan generar erróneamente una estimación válida de la variable Familiares, sin que esta específicamente aporte de manera significativa a la explicación. La ecuación del modelo es la siguiente: Donde es un vector que contiene k variables predeterminadas, β es un vector de k parámetros, i representa a las empresas (i = 1, ..., N), t representa el tiempo (t = 1, ..., T) y recoge la heterogeneidad provoca- da por los efectos de las empresas, que son definidas en el estudio por la diferencia entre empresa familiar o de accionariado difundido, tomando el valor 1 cuando la empresa es familiar y 0 cuando es de accionariado di- fundido. El parámetro viene explicado por variables no observables en el modelo y que afectan de manera general a todas las empresas. A continuación, se realizará la comprobación del modelo mediante el uso del test de Haussman. Para esto se realizará la regresión del modelo usando la herramienta Stata, como fixed effect y random effect, para corrobo- rar cuál se utilizará después. Modelo 1: fixed effect En el cuadro 2.6 se visualizan los resultados de la regresión panel fixed effect. En el primer resultado se corrobora la validez del modelo al tener la prueba F valores próximos a 1, con lo que se desecha la hipótesis nula. Se puede apreciar que no existe correlación a nivel general entre el ROA y el indicador Familiares. Modelo 1: random effect En el cuadro 2.7 se visualizan los resultados de la regresión panel random effect. En su primer resultado se corrobora la validez del modelo al tener la prueba chi cuadrado valores superiores a 1, con lo que se desecha la hipótesis nula. En este se puede apreciar que no existe correlación a nivel 48Capítulo 2. Planteamiento del modelo Cuadro 2.6. Modelo 1: fixed effect Elaboración propia. Elaboración propia. Cuadro 2.7. Modelo 1: random effect 49Capítulo 2. Planteamiento del modelo general entre el ROA y el indicador Familiares, debido al p-value cercano a cero. Modelo 1: test de Haussman En el cuadro 2.8 se visualiza el test de Haussman para el modelo en cues- tión, el cual determina si se toma el modelo panel fixed effect o o el random effect. Como se puede apreciar, en este caso se debe tomar el fixed effect, debido a que tiene mayor probabilidad en consistencia y explicaría mejor el modelo. De esta forma, se elegirá el modelo panel fixed effect, mediante el cual se harán dos ejecuciones con los datos de las empresas familiares: la pri- mera, haciendo una distinción por sectores; y la segunda, sin distinción de sectores. Esto contribuirá a obtener mayores detalles sobre el comporta- miento de las empresas familiares. Cuadro 2.8. Modelo 1: test de Haussman Elaboración propia. 50Capítulo 2. Planteamiento del modelo Modelo 1: resultados del modelo panel fixed effect El modelo panel fixed effect planteado calculó los siguientes resultados al separar las empresas por sectores, sin distinguir entre empresa familiar o no familiar. Cuadro 2.9. Resultados del modelo de regresión 1 por sectores ROA Parámetros Agrícolas Extractivas Industriales α Cons -0.47*** -1.54** 0.15* c Familiar 0.55** 0.87*** 0.01*** X Lnassets -0.14* -0.63*** 0.14* Lnmarket_k -0.16* -0.64*** 0.11* Deb_asset 0.01** 0.11* -0.01*** Lnequity 0.34* 1.47** -0.25* VarPBI -0.04** -0.33* 0.28* Infl -0.08*** -0.27*** 0.44** Prueba F Prob> F 0.0891 0.086 0.78 R-sq Within 0.47 0.03 0.19 Between 0.66 0.41 0.48 Overall 0.51 0.17 0.45 Observaciones Número de observaciones 153 197 370 % de empresas familiares 50% 24% 51% % de empresas no familiares 50% 76% 49% Nota: La prueba t de los estimadores son calificados como: * equivale a p < 0.05; ** equivale a 0.05 < p < 0.2; *** equivale a p > 0.2.  Elaboración propia. Se comprueba la validez del modelo, puesto que la Prueba F arroja resultados por debajo del 5%, y los valores p-value de las variables son menores al 5% (para más detalles ver los anexos 1, 2, 3 y 4). De esa mane- ra, se puede apreciar que no existe una correlación significativa entre la variable familiar y el ROA en los diferentes sectores, ya que los valores se encuentran muy cercanos a 0. Asimismo, se puede apreciar que, si bien 51Capítulo 2. Planteamiento del modelo existe correlación del capital y el activo con el ROA, esto no es de relevan- cia, puesto que es lo común y cotidiano. Ahora, cuando se realiza el mismo modelamiento, pero sin diferencia- ción de industrias, se obtienen los siguientes resultados: Cuadro 2.10 Resultados de modelo de regresión 1 a nivel general ROA Parámetros Correlación α Cons -0.68* c Familiar 0.28*** X Lnassets -0.13*** Lnmarket_k -0.05*** Deb_asset 0.03* Lnequity 0.22*** VarPBI 0.14** Infl 0.24** Prueba F Prob> F 0.0421 R-sq Within 0.01 Between 0.11 Overall 0.03 Observaciones N.º de observaciones 720   % de empresas familiares 44%   % de empresas no familiares 56% Nota: La prueba t de los estimadores son calificados de P-value, como: * equivale a p < 0.1; ** equivale a 0.1 < p < 0.2; *** equivale a p > 0.2. Elaboración propia. Lo primero que se debe realizar es la validación del modelo. Se com- prueba, así, que la prueba F arroja resultados por debajo del 5%; igualmen- te, los valores p-value de las variables se encuentran por debajo del 5%, con lo que se comprueba la validez del modelo. Como se puede apreciar, no existe una correlación significativa entre el ROA y la variable familiar. 52Capítulo 2. Planteamiento del modelo Conclusiones del modelo 1 Se puede concluir que en ninguno de los sectores analizados se pudo iden- tificar un desempeño diferencialmente significativo entre empresas fami- liares y aquellas de accionariado difundido, lo que permite afirmar que la gestión familiar puede ser tan eficiente como aquella que es encargada a gerentes especializados y elegidos por un directorio independiente. Asi- mismo, se infiere que las empresas familiares podrían no estar enfrentando problemas de sucesión, ampliamente analizados en la literatura económica. Por otro lado, usualmente se entiende que las empresas de accionaria- do difundido enfrentan el riesgo de principal-agente, motivo por el cual muchas familias se muestran reticentes a permitir el ingreso de más accio- nistas a la participación societaria. No obstante, este resultado llevaría a concluir que, al asumir dicho riesgo, los accionistas de las empresas corpo- rativas se ven compensados por una gerencia especializada, a diferencia de una empresa familiar, cuya gerencia es no especializada e independiente. 5.2. Modelo 2 El presente modelo panel de dos variables trata de relacionar la varia- ble porcentaje de accionariado en las empresas familiares con la variable ROA, para buscar una correlación entre el grado de participación familiar y el desempeño de la empresa. Con este objetivo se define la siguiente ecuación, siendo la variable de regresión el porcentaje del mayor accionis- ta dentro de las empresas familiares: A continuación, se realizará la comprobación del modelo mediante el uso del test de Haussman. Para esto se realizará la regresión del modelo usando la herramienta Stata, como fixed effect y random effect, para corrobo- rar cuál se utilizará después: Modelo 2: fixed effect En el cuadro 2.11 se visualizan los resultados de la regresión panel fixed effect. En su primer resultado se corrobora la validez del modelo al tener la 53Capítulo 2. Planteamiento del modelo prueba F valores superiores a 0.05, con lo que se desecha la hipótesis nula. Se puede apreciar que no existe correlación a nivel general entre el ROA y el indicador de Familiares. Cuadro 2.11. Modelo 2: fixed effect Elaboración propia. Modelo 2: random effect En el cuadro 2.12 se visualizan los resultados de la regresión panel random effect. En su primer resultado se corrobora la validez del modelo al tener la prueba chi cuadrado valores superiores a 1, con lo que se desecha la hipótesis nula. Elaboración propia. Cuadro 2.12. Modelo 2: random effect 53Capítulo 2. Planteamiento del modelo 54Capítulo 2. Planteamiento del modelo Modelo 2: test de Haussman En el cuadro 2.13 se visualiza el test de Haussman para el modelo en cues- tión, el cual determina si se toma el modelo panel fixed effect o el random effect. Como se puede apreciar, en este caso se debe tomar el fixed effect, debido a que tiene mayor probabilidad en consistencia y explicaría mejor el modelo. Elaboración propia. Cuadro 2.13. Modelo 2: test de Haussman Modelo 2: resultados del modelo panel fixed effect Al separar las empresas por sector, el modelo planteado calculó los resul- tados que se muestran en el cuadro 2.14. Como se puede apreciar en el modelo, en todos los casos los resultados de las pruebas se encuentran muy por encima de los valores mínimos, lo que indica la validez del modelo. Asimismo, se encuentra que en las em- presas extractivas y en las industriales existe una correlación entre mayor participación y mejores resultados. También se muestran gráficamente las correlaciones, en la figura 2.2. 55Capítulo 2. Planteamiento del modelo Cuadro 2.14. Resultados de modelo de regresión 2 a nivel general y en diferentes sectores ROA Parámetros General Agrícola Extractivas Industriales α Cons 2.47*** 7.50*** -0.51*** 0.20* c Familiar 0 0 0 0 X PartMayor -2.96** -3.42** 3.69* 2.24* VarPBI 6.51** 2.08* 4.78 0.14* Iflflación 9.20** 1.8*** 2.26* 4.56* Prueba F Prob> F 0.9658 0.7667 0.8924 0.7564 R-sq Within 0.0008 0.0006 0.012 0.002 Between 0.0010 0.0024 0.041 0.067 Overall 0.0000 0.0001 0.038 0.001 Nota: La prueba t de los estimadores son calificados de P-value, como: * equivale a p < 0.1; ** equivale a 0.1 < p < 0.2; *** equivale a p > 0.2. Elaboración propia. Figura 2.2. Correlación entre el ROA y el porcentaje de participación Elaboración propia. 56Capítulo 2. Planteamiento del modelo Conclusiones del modelo 2 A partir de los resultados, se puede concluir que en las empresas del pre- sente estudio existe una relación entre el grado de participación de las fa- milias en el accionariado y las utilidades obtenidas. Con esto se evidencia que en las empresas peruanas el nivel de concentración de la propiedad en ciertos sectores es prescindible a los niveles de retorno, lo cual puede de- berse a que los porcentajes de participación se encuentran muy elevados, y los resultados son indistintos de esto. Otra de las causas puede atribuirse a las crisis de metales que han experimentado las empresas extractivas en los últimos años, lo cual genera disminución en el ROA, pero no en los grados de participación. 5.3. Modelo 3 Este modelo panel de dos variables trata de relacionar la variable porcen- taje de accionariado en las empresas familiares con la variable deuda/ca- pital para buscar una correlación entre el grado de participación familiar y el desempeño financiero de la empresa. Con este objetivo se define la siguiente ecuación, siendo la variable de regresión el porcentaje del mayor accionista dentro de las empresas familiares: A continuación, se realizará la comprobación del mod