Gerencia para el desarrollo73 Alfredo Mendiola Carlos Aguirre Luis Alanya Benilda Amado David Pérez-Palma Christian Villar Gestión del riesgo cambiario de las empresas emisoras de bonos en mercados internacionales, 2005-2015 Gestión del riesgo cambiario de las empresas emisoras de bonos en mercados internacionales, 2005-2015 Alfredo Mendiola • Carlos Aguirre • Luis Alanya Benilda Amado • David Pérez-Palma • Christian Villar Gestión del riesgo cambiario de las empresas emisoras de bonos en mercados internacionales, 2005-2015 Gestión del riesgo cambiario de las empresas emisoras de bonos en mercados internacionales, 2005-2015 ISBN: 978-612-4110-87-0 Serie Gerencia para el Desarrollo 73 ISSN de la serie: 2078-7979 © Alfredo Mendiola, Carlos Aguirre, Luis Alanya, Benilda Amado, David Pérez-Palma, Christian Villar, 2018 © Universidad ESAN, 2018 Av. Alonso de Molina 1652, Surco, Lima-Perú www.esan.edu.pe esanediciones@esan.edu.pe Primera edición digital Lima, junio del 2018 Dirección eDitorial Ada Ampuero corrección técnica José Lumbreras corrección De estilo y eDición Rosa Díaz Diseño De carátula Alexander Forsyth Diseño de interiores y diagramación Ana María Tessey PublicaDo Junio del 2018 Índice Introducción 9 Capítulo 1. Marco teórico 14 1. Marco conceptual 14 1.1. Mercado de divisas y tipo de cambio 14 1.1.1. Mercado de divisas 14 1.1.2. Determinantes del tipo de cambio y su impacto 17 1.1.3. El papel del banco central en la determinación 18 del tipo de cambio 1.2. Mercado de dinero, mercado de capitales 18 y mercado over the counter 1.2.1. Mercado de dinero 18 1.2.2. Mercado de capitales 19 1.2.3. Mercado over the counter 19 1.3. Bonos 19 1.3.1. Prima de riesgos relacionados con el emisor 20 1.3.2. Mercados off-shore y eurobonos 20 1.4. Riesgo cambiario 21 1.5. Gestión del riesgo 22 1.5.1. Derivados financieros 23 1.5.2. Productos derivados 24 1.5.3. Mecanismos de cobertura cambiaria 25 1.5.4. Productos derivados en el mercado peruano 25 2. Marco contextual 26 2.1. Comportamiento del tipo de cambio 27 2.1.1. Evolución 2005-2015 27 2.1.2. Factores determinantes 28 2.1.3. Análisis de volatilidad 32 2.2. Financiamiento con bonos 33 2.2.1. Emisión de bonos en el mercado peruano 33 2.2.2. Emisión de bonos en el mercado internacional 35 3. Marco regulatorio 39 3.1. El tutelaje del tipo de cambio 39 3.2. Regulaciones para la emisión de bonos 41 3.2.1. Bolsa de Valores de Lima 43 3.2.2. Bolsa de Valores de Nueva York 43 3.2.3. Bolsa de Valores de Luxemburgo 46 Capít ulo 2. Metodología de la investigación 49 1. Tipos de metodologías 49 2. Metodología seleccionada 50 Capítulo 3. Opinión de los expertos 53 1. Especialista en emisión de bonos en el mercado internacional 53 2. Especialistas en el manejo de gestión del riesgo cambiario 55 2.1. Funcionario de empresa clasificadora de riesgo 55 2.2. Funcionario de la Superintendencia del Mercado 56 de Valores 3. Especialista académico 59 4. Especialistas en el manejo de instrumentos derivados 60 4.1. Exfuncionario de empresa emisora de bonos 60 4.2. Funcionario de empresa emisora de bonos 62 4.3. Funcionario de banco 1 63 4.4. Funcionario de banco 2 64 4.5. Funcionario de banco 3 66 4.6. Funcionario de banco 4 68 5. Matriz de opiniones 69 Capítulo 4. Un estudio de caso 78 1. La Corporación Lindley 79 1.1. Análisis interno 79 1.1.1. Breve historia 79 1.1.2. Grupo económico 80 1.1.3. Stakeholders 80 1.1.4. Cadena de valor 82 1.1.5. Modelo de negocio (Canvas) 84 1.1.6. Análisis de los estados financieros 84 1.2. Análisis del entorno 89 1.2.1. Análisis social, económico, político, tecnológico, 89 ecológico y geográfico 1.2.2. Análisis de las cinco fuerzas de Porter 89 1.2.3. Análisis comparativo con el sector 91 1.3. Balance de conjunto 98 2. Las emisiones en el mercado internacional 99 2.1. Características y objeto 100 2.1.1. Bonos internacionales del 2011 100 2.1.2. Bonos internacionales del 2013 102 2.2. Perspectivas y política de cobertura de la empresa 105 2.2.1. Coberturas tomadas al 2015 107 2.2.2. Consecuencias de las políticas de cobertura 111 al cierre del 2015 2.2.3. Hechos posteriores al periodo de evaluación 111 2.3. Simulación de coberturas de Corporación Lindley 111 2.3.1. Cobertura forward del 100% del principal a un año 114 de la primera emisión 2.3.2. Cobertura forward del 100% del principal a un año 116 de la segunda emisión 2.3.3. Cobertura forward del 100% del principal a dos 117 y tres años de la primera y de la segunda emisión 2.3.4. Análisis comparativo de estrategias de cobertura 120 2.4. Árbol de toma de decisiones para cobertura 120 3. Otros casos de estudio 121 3.1. Volcan Compañía Minera 123 3.1.1. Resumen de la operación 123 3.1.2. Evolución de la calificación crediticia de los bonos 124 3.1.3. Análisis de las operaciones de cobertura 125 3.2. Ferreycorp y subsidiarias 126 3.2.1. Resumen de la operación 127 3.2.2. Evolución de la calificación crediticia de los bonos 127 3.2.3. Análisis de las operaciones de cobertura 128 3.2.4. Simulación de estrategia de cobertura 130 3.3. Alicorp 131 3.3.1. Resumen de la operación 131 3.3.2. Evolución de la calificación crediticia de los bonos 132 3.3.3. Análisis de las operaciones de cobertura 132 3.3.4. Simulación de estrategia de cobertura 135 Conclusiones 138 Bibliografía 142 Sobre los autores 147 Introducción En la última década, el mayor crecimiento económico registrado por la eco- nomía de América Latina y un contexto de condiciones favorables de finan- ciamiento externo se han reflejado en la disminución de las tasas globales de interés. Además, como resultado de las políticas de expansión cuantitativa llevadas a cabo por los bancos centrales de las economías desarrolladas, entre el 2010 e inicios del 2013 se fomentó un rápido crecimiento de las emisiones de bonos del sector privado en los mercados internacionales. El Perú, como país latinoamericano, no ha sido ajeno a esta coyuntura y, a partir del 2012, registró saldos positivos con una participación del 8% en la emisión de bonos que en el 2015 llegó al 15% de participación dentro de la región (Luna, Vega & Castillo, 2015). Según el Banco Central de Reserva del Perú (BCR), en los últimos 17 años el país ha experimentado un crecimiento continuo de su producción. Solo en 2010 y 2013 cerró con un incremento anual del 8.5% y el 5.8% del producto bruto interno (PBI) (BCR, 2015). En consecuencia, en este contex- to muchas empresas crecieron, lo que ha aumentado sus necesidades de financiamiento. En ese periodo, las empresas locales emplearon con mayor frecuencia en su estructura el financiamiento de deuda a través de la emisión de bonos en el mercado internacional. Esos son los casos de Corporación José R. Lindley S. A. (Corporación Lindley), Alicorp S. A. A., Gloria S. A., Ferreycorp S. A. A. y Cementos Pacasmayo S. A. A. 10 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Entre las principales razones que motivaron la emisión de bonos por las empresas se encuentran las mejores condiciones de tasas de interés, plazos, disponibilidad de fondos y la mayor oferta de los inversionistas. Además, tuvo también un papel muy importante la tendencia de disminu- ción del tipo de cambio a partir del segundo semestre del 2011, motivada por el contexto posterior a la elección del presidente Ollanta Humala (Chang, 2013). Se debe mencionar que el mercado de valores peruano, re- presentado por la Bolsa de Valores de Lima (BVL), ha quedado relegado en este tipo de operaciones porque aún no alcanza dinamismo y está limi- tado por su tamaño y escasa liquidez (Mendiola, Aguirre, Bendezú, Berrospi, Córdova & Núñez del Prado, 2014). Como contrapartida de las decisiones de financiamiento internacional, estas empresas se han visto afectadas por su exposición al riesgo cambiario debido a la dependencia que tienen por operar negocios que reciben ingre- sos en soles y contraen obligaciones en dólares. Según Chang (2013), este riesgo se produce por el descalce entre sus activos y pasivos en dólares. Por ejemplo, cuando una empresa posee menos activos que pasivos en moneda extranjera (posición corta), un incremento del tipo de cambio (depreciación del sol) las afecta al generarse una pérdida en términos del sol. Por el contrario, una disminución del tipo de cambio (apreciación del sol) genera una ganancia en soles; situación que prevaleció en la eco- nomía peruana hasta fines del 2012. Esta tendencia se revirtió a partir de mayo del 2013 al comenzar a incre- mentarse el tipo de cambio. En el 2013 el aumento fue del 9.72% respecto al año anterior, para el 2014 este incremento fue del 6.43% y en el 2015, del 14.43%. En términos generales, se pasó de un tipo de cambio de S/ 2.55 en el 2012 a uno de S/ 3.41 al cierre del 2015. Así, la variación del tipo de cambio impactó de manera negativa en los resultados de las empresas, en especial en 2013 y 2014. Dos de las más afectadas ante esta situación fueron Corporación Lindley, que en esos años sufrió pérdidas de 114.7 y 103,6 millones de soles, respectivamente; y Alicorp, que en el 2013 incurrió en pérdidas por 117 millones de soles y en el 2014 de 57.6 millones de soles. Por esta razón surge el concepto de gestión del riesgo cambiario. Una de las herramientas que permite mitigar la exposición a este tipo de riesgo es el empleo de instrumentos financieros derivados de cobertura. Si bien es 11 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales cierto que su uso aún es muy limitado, y se negocian en mercados over the counter (OTC)1, estos instrumentos aseguran un flujo futuro porque permi- ten pactar un tipo de cambio a la firma del contrato (Mendiola et al., 2014). El presente estudio busca realizar un análisis profundo del impacto de los resultados financieros en casos significativos de empresas peruanas seleccionadas, como resultado de la volatilidad en el tipo cambio durante el periodo 2005-2015. También pretende evaluar la gestión del riesgo cam- biario de estas operaciones cuyas consecuencias no han sido favorables para varias empresas emisoras. Finalmente, mediante una simulación financiera, se presentan propuestas de mejora en el uso de instrumentos derivados de cobertura. El periodo de estudio elegido, 2005-2015, se justifica porque en él ocurrieron diversos hechos que influyeron sobre la volatilidad del tipo de cambio cuyo efecto tuvo un impacto directo en las emisiones de bonos internacionales. La metodología empleada es el estudio de caso, la cual busca establecer los diferentes criterios o lineamientos utilizados por las empresas para hacer frente al riesgo de tipo cambiario, y determinar cuáles son los factores más importantes a considerar respecto de la gestión del riesgo cambiario en la emisión de bonos en el mercado internacional. La fuente de información son entrevistas estructuradas y aplicadas a profundidad a expertos en los temas emisión de bonos internacionales, política monetaria, regulación del mercado de valores peruano y clasifica- doras de riesgo; al igual que a ejecutivos de los principales bancos locales que ofrecen instrumentos de cobertura derivados. Las entrevistas realizadas fueron concluyentes en términos generales y coincidieron en que las emi- siones en el mercado internacional se han dado tanto por las condiciones atractivas del mercado como por la poca profundidad del mercado peruano de valores. 1. Operaciones extrabursátiles: contratos privados hechos a medida entre dos institu- ciones (bancos y clientes) y no regulados (Antezana, Minaya & Torrejón, 2013). 12 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales En cuanto a la gestión del riesgo cambiario, la conclusión de los exper- tos es que la falta o la poca cobertura se vio influida por una apuesta a que la tendencia del tipo de cambio no variaría y que, en todo caso, se apelaba a la confianza en las acciones del BCR frente a la alta volatilidad en el tipo de cambio. Sobre el uso de instrumentos derivados de cobertura la conclusión general es que en el Perú falta mucho por hacer y que, a pesar de que estos instrumentos llevan diez años desde su introducción en el mercado finan- ciero local, todavía se emplean instrumentos básicos como los acuerdos de compra o venta de una cantidad específica de una moneda a un precio determinado en una fecha futura (forward) y los contratos de permuta fi- nanciera en los que las dos partes se comprometen a intercambiar una serie de cantidades de dinero en fechas futuras (swap). Además, existe mucho temor a usar instrumentos más complejos los cuales, según la perspectiva de los expertos, pueden brindar mayor eficacia en la cobertura de este riesgo. La exposición concluye con una simulación de la cual se extrae una importante recomendación acerca de la política de cobertura para mitigar el riesgo de las empresas con posiciones descalzadas por exposición al riesgo cambiario, sea por flujos o por descalce financiero de balance. Tal recomendación no es taxativa porque se considera como elemento que interviene el grado del riesgo que deseen asumir los accionistas. Esto no significa que no se reconozca que toda empresa que realiza operaciones de gran magnitud no debería quedarse en una posición descalzada. La investigación está sujeta a un conjunto de limitaciones; por ejem- plo, que algunas empresas emisoras no realizan ninguna transacción en el mercado local, por lo que no están obligadas a informar al ente regulador, lo que dificulta el acceso a información. Si bien la información de las em- presas emisoras es de carácter público, en muchas de ellas no se encuentran los detalles de las características de los contratos de cobertura utilizados, sobre todo en aquellas que negocian con bancos del exterior. Por otro lado, no se pudo lograr un número mayor de entrevistas a los responsables de empresas emisoras, lo que habría dado un panorama más amplio de las estrategias de cobertura utilizadas por dichas organizaciones. A continuación se describe la estructura del libro, lo que incluye el propósito y las metodologías utilizadas en cada capítulo. 13 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Propósito y procedimiento metodológico del estudio por capítulo Capítulo Propósito Metodología Introducción Desarrollar y describir los objetivos, las limitaciones y los alcances de la investigación. Considera el diseño y el procedimiento de estudio con base en la metodología de estudio de casos de Yin (1984). 1. Marco teórico Marco conceptual Desarrollar los diferentes conceptos y herramientas que sirven de apoyo para la elaboración de la investigación. Resume los estudios previos sobre el tema y explicita los conceptos que se usan en el estudio. Marco contextual Describir los aspectos del entorno que condicionan el caso en estudio. Identifica los factores exógenos intervinientes. Marco regulatorio Desarrollar el tema regulatorio en sus aspectos tributario y contable a los que están sujetas las emisiones de bonos y derivados. Establece el marco normativo en el cual se desenvuelve el caso estudiado. 2. Metodología de la investigación Revisar las diferentes metodologías de investigación que existen y aplicar la más adecuada. Define el procedimiento a seguir para la recolección y el análisis de la información. 3. Opinión de los expertos Recoger los puntos de vista de los expertos sobre los temas en investigación. Recopilación de información mediante entrevistas individuales. 4. Estudio de caso La Corporación Lindley Describir a la empresa y el contexto interno en el que se produjeron las emisiones de bonos al mercado internacional. Aplicación de análisis Septeg, de las cinco fuerzas de Porter, de la cadena de valor y del modelo Canvas. Además se realiza un análisis financiero. Las emisiones en el mercado internacional Describir el proceso de emisión de bonos en el mercado internacional, las estrategias de cobertura usadas y el impacto en los resultados. Modelamiento de los escenarios de cobertura con las estrategias adoptadas y con otras estrategias simuladas. Otros casos de estudio Analizar las estrategias de cobertura utilizadas por otras empresas seleccionadas. Modelamiento y análisis de las estrategias de cobertura seguidas y comparación con la del caso de estudio. Conclusiones Extraer lecciones de la experiencia del caso estudiada y proyectarlos a un universo más amplio. Sistematización de la información presentada en función de los objetivos del estudio. Elaboración propia. Marco teórico 1 Este capítulo inicial tiene como finalidad presentar el marco conceptual, contextual y regulatorio en el cual se enmarca el problema a investigar. 1. Marco conceptual A continuación, una breve descripción de los principales conceptos y herra- mientas a emplear durante el desarrollo de la investigación considerando su objetivo central: la gestión del riesgo cambiario de empresas emisoras de bonos en el mercado internacional. Este objetivo requiere la definición de conceptos como mercado de divisas y tipo de cambio, mercado de dinero, capitales y OTC, bonos, riesgo cambiario y gestión del riesgo. 1.1. Mercado de divisas y tipo de cambio El punto de partida es definir el mercado de divisas, los determinantes del tipo de cambio y su impacto, y el papel del banco central para establecer el tipo de cambio. 1.1.1. Mercado de divisas El mercado de divisas se define como aquel en el cual la moneda de un país se cambia por otra, y es extrabursátil (OTC), de modo que no existe un 15 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales lugar exclusivo donde los operadores se reúnan (Ross, Westerfield & Jaffe, 2012, 467-484); lo que ocurre es que quienes operan en este mercado se localizan en los principales bancos comerciales y de inversión del mundo. También se considera al mercado de divisas como un mercado en el que los bancos, las empresas y los individuos compran y venden monedas extranjeras (Kozikowski, 2013); esto significa que mediante un conjunto organizado de mecanismos facilitan la conversión de las diversas mone- das. Así, el mercado de divisas permite realizar transacciones de compra y venta de monedas extranjeras, lo que depende de los requerimientos de las empresas. De esta forma, a través de este mercado la demanda y la oferta determinan los precios de las diferentes divisas. El precio de la divisa en términos de otra moneda es el tipo de cambio. El dólar de Estados Unidos de América (EUA) desempeña el papel de moneda vehicular al estar presente en la mayor parte de las transacciones, básicamente con otras ocho monedas, las cuales en el 2016 llegaron a los 5067 billones de dólares (cuadro 1.1). Las principales funciones del mercado de divisas son: • Transferir el poder adquisitivo entre monedas. • Proporcionar instrumentos y mecanismos para financiar el comercio y las inversiones internacionales. • Ofrecer facilidades para la administración del riesgo, el arbitraje y la especulación. La primera función es la más relevante, ya que permite y facilita el comercio internacional. Por ejemplo, si se supone que se necesitan in- sumos europeos y en el Perú se utilizan soles como moneda oficial, para realizar este tipo de transacción se debe adquirir los bienes en euros; por lo tanto, el importador accede al mercado de divisas e intercambia soles por euros. De acuerdo con Kozikowski (2013), el mercado de divisas se segmenta de cuatro maneras: mercado al contado (spot), mercado de plazos (forwards), mercado de futuros (futuros) y mercado de opciones (currency options). 16 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Cuadro 1.1. Mercado mundial de divisas: promedio diario transado de montos, 2016 (billones de dólares) Moneda Nombre Operaciones al contado Forwards Foreign exchange swaps* Currency swaps** Foreign exchange options*** Total Dólar estadounidense USD 1385 600 2160 74 218 4438 Euro EUR 519 178 807 22 64 1591 Yen JPY 395 151 458 18 74 1096 Libra esterlina GBP 211 92 305 10 30 649 Dólar australiano AUD 143 41 138 7 20 348 Dólar canadiense CAD 105 34 103 4 14 260 Franco suizo CHF 57 30 150 2 5 243 Yuan CNY 68 28 86 3 18 202 Corona sueca SEK 34 13 59 1 5 112 Otras monedas OTHER 388 232 490 23 61 1195 Total   1652 700 2378 82 254 5067 Notas * Acuerdo de intercambio de elementos (llámense el principal y/o los pagos de interés) de un empréstito en una divisa por elementos equivalentes de un empréstito igual en valor actual neto en otra divisa. ** Instrumento financiero derivado que se usa para transformar una obligación —un crédito o un contrato— de una moneda a otra. *** Instrumento financiero derivado que otorga el derecho pero no la obligación de cambiar una divisa en otra a un tipo de cambio predeterminado en un plazo preacordado. Fuente: Bank for International Settlements (BIS). 17 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Según Ross et al. (2012), en el mercado de divisas existen distintos tipos de participantes, entre ellos: • Los importadores, quienes pagan por sus productos en moneda extranjera. • Los exportadores, quienes reciben divisas y necesitan convertirlas en moneda nacional. • Los administradores de portafolios, quienes compran y venden valores (acciones, bonos, etc.) en el mercado extranjero. • Los corredores de divisas, quienes coordinan las órdenes de compra y venta. • Los operadores, quienes crean un mercado de divisas. • Los especuladores, quienes tratan de lucrar con las variaciones en los tipos de cambio. 1.1.2. Determinantes del tipo de cambio y su impacto Son tres las teorías sobre los determinantes de los tipos de cambio: de con- diciones de paridad, de mercado de activos y de balanza de pagos (Eiteman, Stonehill & Moffett, 2011). Cada una de ellas considera distintos factores como determinantes del tipo de cambio (cuadro 1.2). Cuadro 1.2. Tipo de cambio: teorías sobre factores determinantes Fuente: Eiteman, Stonehill & Moffett, 2011. Elaboración propia. Condiciones de paridad Mercado de activos Balanza de pagos • Tasas de inflación relativas • Tasas de interés relativas • Tipos de cambio forward • Interés de las tasas de interés • Tasas de interés reales relativas • Perspectivas de crecimiento económico • Oferta y demanda de activos • Perspectiva de estabilidad política • Especulación y liquidez • Riegos políticos y controles • Saldos de la cuenta corriente • Portafolio de inversión • Inversión extranjera directa • Regímenes cambiarios • Reservas monetarias oficiales 18 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Como resultado de la revisión de las memorias anuales del BCR entre 2005 y 2015 se aprecia que los determinantes en la variación del tipo de cambio son una combinación de factores tanto del mercado de activos como de la balanza de pagos. 1.1.3. El papel del banco central en la determinación del tipo de cambio En el Perú, el BCR tiene un papel importante en el comportamiento del tipo de cambio, ya que interviene en el mercado cambiario mediante compra de moneda para reducir su volatilidad en el caso de presentarse esta por factores externos o internos. Esta intervención evita que la moneda nacional se fortalezca en forma abrupta, sea por que los portafolios del sector pri- vado se recomponen hacia una mayor participación de activos en moneda nacional o por la entrada de capitales especulativos del exterior. Las compras de dólares permiten incrementar el nivel de reservas in- ternacionales del BCR, lo que a su vez fortalece la posición externa del país ante una posible reversión del actual contexto internacional favorable. Parte de esas compras se destinan a atender la demanda del sector público para cumplir con sus compromisos contraídos en moneda extranjera. 1.2. Mercado de dinero, mercado de capitales y mercado over the counter El segundo conjunto de ideas a explicitar es el relativo a los mercados de dinero, de capitales y OTC. 1.2.1. Mercado de dinero El mercado de dinero es aquel en el que se realizan transacciones con ins- trumentos de deuda con vencimientos inferiores a un año (Martín Mato, 2007, 11-28). En algunos casos suelen considerarse instrumentos con ven- cimiento de hasta 18 meses2. En el mercado de dinero se negocian principalmente letras del Tesoro, pagarés de empresas o papeles comerciales, certificados de depósito, y depósitos y fondos gubernamentales. 2. Por ejemplo, este es el caso de las letras del Tesoro de España. 19 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 1.2.2. Mercado de capitales En el mercado de capitales se pueden realizar operaciones para inversiones y préstamos de largo plazo (Gitman, 2007, 2-38). Incluye las emisiones de instrumentos financieros de empresas (financieras y no financieras) y go- biernos. Estas transacciones se realizan en las bolsas de valores. Este mercado canaliza los fondos de los ahorristas (inversores minoristas e inversores institucionales) hacia los consumidores (empresas, gobiernos y particulares) (PricewaterhouseCoopers, 2015). En una economía abierta, los no residentes también pueden participar en este mercado como aho- rristas o inversionistas. 1.2.3. Mercado over the counter Los mercados OTC no se encuentran regulados ni se listan en las bolsas de valores, tampoco están estandarizados sus instrumentos financieros (Magnier, 2014). En los mercados OTC las negociaciones tienen lugar di- rectamente y de forma privada entre las partes involucradas; sea a través de medios electrónicos, por teléfono o sistemas de comercio (trading) elec- trónicos, como el de la empresa Bloomberg. En estos mercados las negociaciones son bilaterales, dado que las dos partes son las únicas que tienen acceso directo a las cotizaciones o a las eje- cuciones de sus contratos debido a que la información no se hace pública. Así, una operación OTC se puede realizar sin que los otros participantes del mercado conozcan el precio de la transacción efectuada. 1.3. Bonos Los bonos son instrumentos que pagan intereses periódicos, los cuales se denominan cupones. Estos instrumentos se emiten con vencimientos mayores a un año, por lo que se consideran instrumentos de captación de deuda de largo plazo. En los contratos de bonos se especifican los derechos y las obligacio- nes que tendrán los tenedores y el emisor, lo que define las bases de las futuras transacciones (Martín Mato, 2007, 29-48). También se estipulan 20 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales las condiciones (convenants), que pueden ser negativas (prohibiciones del prestatario o de ventas de activos) o positivas (mantener ciertos ratios de endeudamientos predefinidos). 1.3.1. Prima de riesgos relacionados con el emisor La tasa de interés de un bono corresponde a la compensación que se recibirá por prestar los fondos. La diferencia entre la tasa de los bonos corporativos con la de los bonos del Tesoro estadounidense se conoce como prima de riesgo. Por esta razón, bonos con similar fecha de vencimiento pueden tener distintas tasas de interés. Los componentes de la prima de riesgo relacionados con el emisor y la emisión son el riesgo de incumplimiento, que es la posibilidad de que el emisor no cancele los intereses o el principal según el calendario de pago; el riesgo de vencimiento, ya que cuanto mayor sea el plazo para el vencimiento de un título mayor será el cambio del valor del título debido a movimientos de las tasas de interés; y el riesgo de cláusula contractual, que se vincula con las condiciones del contrato de una emisión (Gitman, 2007, 235-273). En algunos casos, estos componentes reducen el riesgo para los tenedores, en tanto que en otros lo podrían aumentar. 1.3.2. Mercados off-shore y eurobonos Los euromercados, también conocidos como mercados off-shore, son mer- cados crediticios que realizan operaciones de préstamos y depósitos que involucran actividades financieras en las cuales se aceptan los depósitos y se conceden los préstamos en monedas distintas a la del país en el que el intermediario se localiza (Salazar, 2006). Los eurobonos son emisiones de bonos en una divisa distinta al país de emisión, pueden emitirse al mismo tiempo en mercados de varios países y su principal característica es que no están obligados a cumplir con el marco legal del mercado en el que se emiten (regulación local). Por ejemplo, un bono denominado en dólares emitido en Japón será un eurobono. 21 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 1.4. Riesgo cambiario El riesgo de tipo de cambio es la probabilidad de pérdida como conse- cuencia de la volatilidad cambiaria según la posición que tenga el agente en cada divisa (Expansión, s. f.). La posición a la que está expuesto el agente puede ser larga, corta o neutra: • La posición larga es aquella en la que los activos en moneda ex- tranjera son mayores que los pasivos en moneda extranjera. En este caso el riesgo se presenta cuando el tipo de cambio baja, es decir, cuando se aprecia la moneda local. • La posición corta se presenta si los activos en moneda extranjera son menores que los pasivos en moneda extranjera. En este caso el riesgo aparece cuando el tipo de cambio sube, es decir, cuando se deprecia la moneda local. • La posición neutra ocurre cuando los activos en moneda extranjera son iguales a los pasivos en moneda extranjera. En el Perú la mayoría de las empresas presentan riesgo cambiario; sin embargo, es en las empresas exportadoras e importadoras, por su mismo giro de actividad, en las que tienen mayor impacto. La exposición al riesgo cambiario se da en algunas de las siguientes tres formas: • Por recibir ingresos en moneda extranjera o, tener egresos en esta, cuando la empresa trabaja en moneda local, ya que existe el riesgo de que el movimiento del tipo de cambio provoque egresos mayo- res o ingresos menores, respectivamente. Cuando esta fluctuación disminuye los márgenes económicos de la empresa se denomina pérdida por tipo de cambio. • Por tener depósitos y otros activos financieros en moneda extranje- ra, ya que estos pueden ganar o perder valor en su equivalente de moneda local con las variaciones del tipo de cambio. • Por mantener deudas en moneda extranjera, comerciales o finan- cieras. Aquí el riesgo es aún mayor si se tiene ingresos en moneda 22 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales local, por lo que se puede tener que pagar más de lo que se había previsto. Ante este tipo de riesgo debido a la diferencia entre la mo- neda en la que se reciben los ingresos y aquella en la que se realizan los egresos y/o ahorros y deudas, se afirma que existe un descalce. A su vez, los riesgos como consecuencia del descalce cambiario (Chang, 2013) son tres: • El riesgo transaccional (de corto plazo) ocurre por las operaciones en dólares que las empresas realizan usualmente al exportar, im- portar o repatriar dividendos de subsidiarias que operan en otros países, los que se presentan al momento de la transacción. • El riesgo económico (de largo plazo) se refiere a las variaciones del tipo de cambio que afectan los ingresos y los costos de las empresas a más de un año. Por ejemplo, si se mantiene el supuesto de que el dólar se apreció, las cuotas que debe pagar la empresa por el servi- cio de la deuda de un crédito que financió para adquirir un activo fijo le significarán pagar más soles por varios años. • El riesgo de traslación ocurre al consolidar las operaciones de las subsidiarias en los estados financieros de la matriz. Por ejemplo, si una empresa cuenta con subsidiarias en Chile y en Brasil debe transformar a soles los balances registrados en pesos y reales, res- pectivamente. Las perspectivas que tengan las empresas sobre el tipo de cambio son cruciales para manejar este riesgo. 1.5. Gestión del riesgo La gestión financiera apropiada es tener egresos en la moneda en la que se reciben los ingresos. Sin embargo, muchas empresas prefieren endeudarse en moneda extranjera si las tasas de interés son más bajas, o para conseguir un tipo de préstamos o de bonos a los que no pueden acceder en el mercado local, o incluso para hacerse visibles ante los inversionistas internacionales. La gestión de este riesgo implica cuidar muy bien el equilibrio entre ingresos y egresos en moneda extranjera, entre activos y deudas en mone- da extranjera, para estar lo menos descalzados posible, tratando de tener lo que se llama cobertura natural. Esta técnica incluye los derivados, que 23 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales permiten protegerse contra fluctuaciones futuras las cuales se pactarán a tipos de cambio diferentes del tipo de cambio actual, o spot. Consideran las variables tiempo, volatilidad y diferenciales en las tasas de interés entre las monedas (Belaunde, 2012). Los principales instrumentos de gestión del riesgo cambiario incluyen los derivados financieros, conocidos también como instrumentos de co- bertura. 1.5.1. Derivados financieros Un derivado es un instrumento que no tiene valor directo por sí mismo, sino que depende de otro activo financiero al cual se le conoce como activo subyacente. Los instrumentos derivados funcionan como contratos cuyo valor es el que deriva de un activo subyacente, y estos contratos permiten comprar o vender el activo en un determinado plazo de vencimiento y bajo ciertas características (Carranza, 2015). Este activo financiero puede ser un índice bursátil, una acción de la bolsa de valores, una materia prima (commodity) y/o divisas extranjeras. De hecho, estos son los activos más conocidos, pero existen otros activos subyacentes como los tipos de interés, los valores de renta fija y los bonos. Las empresas utilizan derivados como herramientas que les permiten modificar la exposición al riesgo (Ross et al., 2012), mediante el uso de los derivados la empresa puede eliminar partes no deseadas de exposición al riesgo e incluso transformar la exposición en algo muy distinto. Los derivados financieros presentan las siguientes cuatro características (Opciones Binarias, s. f.): • Requieren de una inversión inicial muy pequeña en comparación con otros tipos de contratos que presentan una respuesta parecida ante los cambios en las condiciones generales del mercado. Este he- cho puede significar para el inversionista tanto mayores ganancias como pérdidas más elevadas si la operación no se desarrolla como se planeó. 24 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales • Su valor cambia como respuesta a las modificaciones en la cotiza- ción del activo subyacente. En la actualidad existen derivados so- bre todo tipo de activos como divisas, commodities, acciones, índices bursátiles, metales preciosos, etc. • Se pueden negociar tanto en mercados organizados, como las bol- sas de valores, o en mercados no organizados u OTC. • Como todo contrato, los derivados se liquidan en una fecha futura. 1.5.2. Productos derivados Los principales productos derivados son el contrato a futuro, el contrato a plazo, el contrato de opciones y el swap (Hull, 2014): • El contrato a futuro es uno de compra-venta de un activo, el cual se realiza en un futuro a un precio determinado. Mediante estos contratos las bolsas de valores permiten que las personas compren y vendan activos en el futuro y los negocien entre ellas. • El contrato a plazo (forward) es un contrato similar al anterior, ya que también se negocia la compra-venta de un activo en una fecha determinada y con un precio específico. La diferencia reside en que estos contratos solo se realizan en el mercado secundario. • El contrato de opciones es uno creado para derivados que se nego- cian tanto en la bolsa de valores como en mercados secundarios. Son de dos tipos: compra o venta. En la opción de compra se otorga al tenedor el derecho a realizar la compra del activo negociado en determinada fecha al precio pactado; en la opción de venta se le da derecho de realizar la venta del activo negociado en determinada fecha y al precio pactado. A diferencia de los contratos a plazo, los contratos de opciones otorgan al tenedor el derecho de hacer algo pero no implican la obligación de ejercer ese derecho. • El swap es un contrato que se celebra en los mercados secundarios entre dos empresas para que intercambien flujos de efectivo en el futuro. Define las fechas en que los flujos de efectivo deben pagarse y la forma en la que se calculan los montos. 25 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 1.5.3. Mecanismos de cobertura cambiaria La cobertura cambiaria se realiza bajo cuatro tipos de contrato: • El forward de divisas es un contrato entre dos partes en el que se fija la compra o la venta de una moneda a futuro, pero estableciendo a su firma el tipo de cambio futuro, el monto y la forma de entrega. Existen dos tipos de forward: con entrega de flujos al vencimiento (full delivery) y solo con compensaciones sin entrega (non delivery) (BCR, 2007). • El futuro de divisas es un contrato que opera en una bolsa de va- lores y se diferencia de las operaciones de divisas extrabursátiles (OTC) por que se trata de contratos estandarizados en comparación con los contratos a plazos que tienen la flexibilidad de trabajar con un operador (CME Group, 2013). • El de opciones de divisas es un contrato que sirve como instru- mento para transferir el riesgo cambiario, el cual se desplaza de los agentes que desean protegerse y deben pagar un precio hacia aquellos que sí están dispuestos a asumirlos. Una opción sobre una divisa le da a su propietario un derecho de adquirir (call) o vender (put) determinada cantidad de dicha moneda a un tipo de cambio establecido, pero teniendo que pagar una prima por ese derecho denominada call spread o put spread (Bernedo, 2009). • El swap de divisas es un contrato mediante el cual una entidad bancaria paga a una empresa amortizaciones y una tasa de interés (fija o variable) sobre determinado monto pactado en una mone- da; mientras que la empresa paga amortizaciones y una tasa de interés sobre determinado monto pactado en otra moneda. El tipo de cambio para el cálculo de las amortizaciones se mantiene fijo y se acuerda al inicio del contrato (Banco de Crédito del Perú [BCP], s. f.). 1.5.4. Productos derivados en el mercado peruano Como se ha explicado, una herramienta para hacer frente a la variabilidad del tipo de cambio es lo que se conoce como gestión del riesgo cambiario. 26 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Según el estudio de Antezana, Minaya y Torrejón (2013), validado por un informe preparado para el Congreso de la República (Magallanes, 2016), el mercado peruano se caracteriza por ser OTC y entre los contratos predominantes que utiliza se encuentran las operaciones forward y swaps de moneda. Los autores precisan que en el Perú los instrumentos derivados empezaron a emplearse con relativa importancia a partir de 1997. Para el 2006 se registró un crecimiento del 80%, que llegó en 2013 a un volumen total de 89,976 millones de soles negociados en el sistema financiero. Recapitulando, la apertura del comercio internacional hace necesario el desarrollo de un mercado de divisas que facilite el intercambio de la moneda local con la moneda extranjera. A su vez, esto viene asociado a lo que se conoce como riesgo cambiario, producto del descalce entre activos y pasi- vos en moneda extranjera, el cual afecta a los agentes económicos del país. Con el crecimiento económico de un país las empresas suelen fortale- cerse y para responder a este crecimiento se incrementan las necesidades de financiamiento. En este contexto, surgen el mercado de dinero, los mercados de capitales e, inclusive, los euromercados. Si el requerimiento de fondos es de corto plazo se optará por los instrumentos del mercado de dinero (papeles comerciales, certificados de depósitos, fondos gubernamentales, etc.), pero si esta necesidad es de largo plazo se preferirá el mercado de capitales local o internacional (principalmente bonos) y, si es posible, los euromercados. Cuando en la estructura de financiamiento se considera deuda en mone- da extranjera y la compañía tiene sus principales ingresos en moneda local surge la exposición al riesgo cambiario. Sin embargo, las empresas tienen la opción de administrar este riesgo mediante el uso de instrumentos deri- vados de cobertura. En el Perú estos instrumentos se negocian únicamente en un mercado OTC. Los más usados son los contratos forwards, swaps y, en menor proporción, las opciones. 2. Marco contextual El marco contextual en el que se ubica el tema de investigación es el comportamiento del tipo de cambio entre 2005 y 2015, por lo que resulta 27 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales pertinente señalar los hechos que explican su evolución y reseñar las emisiones de bonos que hubo en los mercados local e internacional en ese periodo. 2.1. Comportamiento del tipo de cambio 2.1.1. Evolución 2005-2015 Para seguir la evolución del tipo de cambio se han utilizado los datos de la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras de Fondos de Pensiones (SBS) sobre el tipo de cambio promedio de venta de soles por dólares: entre 2005 y 2015 este pasó de 3.297 a 3.187 soles por dólar. Lo que significa que se registró una depreciación promedio anual del 3.43%, aunque con etapas de caída y de recuperación (figura 1.1). Figura 1.1. Perú: tipo de cambio promedio anual de venta del dólar, 2005-2015 Elaboración propia. 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 Soles 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Precio de venta promedio de soles por dólar 3.297 3.275 3.129 2.926 3.012 2.826 2.755 2.640 2.702 2.840 3.187 Tomando como línea base el 2005 se puede apreciar que hasta el 2008 hay una apreciación del sol. En 2009 se produce una depreciación modera- da, pero luego la apreciación continúa hasta 2012, año en el que el tipo de cambio llega a un promedio de 2.637 soles por dólar, esto es 19.97% inferior con respecto a 2005 y el punto más bajo de esta serie histórica. La caída del tipo de cambio desde 2006 hasta 2012 es en promedio del –3.08% anual; 28 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales en cambio, en el periodo 2013-2015 se registra un incremento del tipo de cambio del 2.43% en 2013, el 5.04% en 2014 y el 12.16% en 2015, lo que da un incremento promedio del 6.54% en los tres años. Si se analiza la evolución mensual se puede observar que el comporta- miento del promedio del tipo de cambio de venta mensual se caracteriza por ser muy volátil. Este acercamiento permite apreciar seis hitos (iden- tificados del 1 al 6) y cinco grandes etapas (figura 1.2) que se analizarán más adelante. 2.1.2. Factores determinantes Como se ha señalado, el tipo de cambio está fuertemente asociado a la in- tervención del BCR ante factores tanto internos como externos del mercado. En el periodo estudiado la intervención del BCR logró estabilizar o evitar picos muy elevados del tipo de cambio dado el impacto que un salto brusco tendría en los agentes económicos locales3. Sin embargo, incluso con esa intervención del ente emisor, en algunos casos hubo impactos que derivaron en alzas y bajas y, por ende, en incertidumbre sobre el valor de la moneda inclusive en periodos muy cortos como semanas o meses. Esta situación hizo que los empresarios tomasen medidas previsoras de acuerdo con sus necesidades y con las herramientas financieras que les fuesen más útiles (swaps, forwards, etc.) y así poder enfrentar un eventual descalce. Estas fluctuaciones son resultado de factores de mercado que el BCR reseña anualmente en sus memorias anuales como los hechos más relevan- tes que explican la evolución del tipo de cambio (cuadro 1.3). 3. Esta característica se resalta en un estudio del BCR que sostiene: «… la evidencia empírica sugiere que la intervención oficial en el mercado de divisas en el Perú es consistente con la meta de reducir el exceso de volatilidad en el tipo de cambio» (Humala & Rodríguez, 2009, 1 [traducción propia]). Figura 1.2. Perú: tipo de cambio promedio de venta mensual y tasa de la Reserva Federal de Estados Unidos de América, 2005-2015 Fuente: SBS y Superintendencia Nacional de Administración Tributaria (Sunat). Elaboración propia. 3.65 3.45 3.25 3.05 2.85 2.65 2.45 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . En e. A br . Ju l. O ct . 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 3.25% 5.25% 4.5% 3.3% 2.0% 0.3% 0.50% 3.43 3.24 3.14 2.89 3.24 2.75 2.87 2.75 2.80 3.24 2.79 2.66 2.55 3.39 1 3 2 4 5 6 Soles Porcentaje Precio de venta promedio de soles por dólar Tasa de la FED 29 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 30 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Cuadro 1.3. Perú: factores que determinan la evolución del tipo de cambio, 2005-2015 Etapa de análisis Hechos de relevancia más influyentes Consecuencias 2005 línea base (1) La mayor compra de dólares la hizo el Tesoro Público en julio (375 millones) para efectuar el prepago de la deuda al Club de París. El alza de tasas de interés por parte de la Reserva Federal (FED) de EUA del 2.25% al 4.25% hizo más atractiva para los inversionistas la tenencia de dólares en sus portafolios. El tipo de cambio pasó de 3.28 soles por dólar en diciembre del 2004 a 3.43 en diciembre del 2005. 2006-2007 apreciación del sol (2) 2006 Aumentaron los ingresos producto de exportaciones y transferencias corrientes. 2007 La evolución favorable de las cuentas externas, tanto la cuenta corriente como la cuenta financiera, y los movimientos de portafolio hacia la moneda local contribuyeron a la apreciación del sol. En ambos años se produjo un debilitamiento del dólar en el mercado financiero internacional por temor a una recesión en la economía de EUA y a reducciones en la tasa de interés de la FED. 2006 El tipo de cambio bajó de 3.43 soles por dólar en diciembre del 2005 a 3.20 en diciembre del 2006. 2007 El tipo de cambio bajó de 3.20 soles por dólar en diciembre del 2006 a 2.98 en diciembre del 2007, cayendo hasta 2.75 soles por dólar en mayo del 2008. Mayo 2008-marzo 2009, depreciación del sol (3) 2008 La crisis de las hipotecas subprime en EUA influyó en contra de la tendencia del sol a apreciarse. Con la quiebra de Lehman Brothers y la profundización de la crisis financiera global como consecuencia de la crisis subprime los flujos de dinero en el mercado cambiario se revirtieron. La recomposición del portafolio generó fuertes presiones conducentes al alza del dólar. Los agentes no residentes usaron sus recursos de moneda extranjera para demandar activos en moneda nacional de bajo riesgo, principalmente Bonos del Tesoro y certificados de depósitos del BCR. 2008-2009 El tipo de cambio subió de 2.75 soles por dólar en mayo del 2008 a más de 3.24 en marzo del 2009. Etapa de análisis Hechos de relevancia más influyentes Consecuencias Abril 2009- diciembre 2012 apreciación del sol (4) y (5) 2009 La aversión al riesgo siguió reflejándose en salidas de capitales de corto plazo y en una mayor preferencia por dólares por parte de inversionistas residentes y bancos. 2010 Los problemas de deuda en economías de la Eurozona y el ingreso de capitales a las economías emergentes provocaron alta volatilidad en los mercados financieros internacionales. 2011 El proceso electoral local y la crisis de deuda en Grecia incidieron en una depreciación del sol en abril, junio y septiembre. La aprobación de los planes de rescate financiero en la Eurozona y los mejores indicadores de actividad de la economía estadounidense influyeron en la apreciación del sol. 2012 El aumento del riesgo global inducido por problemas en Grecia para mantenerse en la Eurozona presionó el tipo de cambio al alza, lo que provocó momentos de depreciación en mayo, junio y octubre. 2009-2011 El tipo de cambio cayó de 3.24 soles por dólar en marzo del 2009 a 2.88 soles por dólar en diciembre de ese año. El tipo de cambio siguió bajando durante 2010 y 2011 hasta llegar a 2.68 soles por dólar en diciembre del 2011. 2012 El tipo de cambio cayó hasta 2.55 soles por dólar en diciembre. 2013-2015 depreciación del sol (6) 2013 Los cambios en el entorno internacional asociados tanto al inicio del recorte del programa de compra de activos de la FED como a la evolución de la economía china y a la recuperación de la actividad económica mundial y la elevación de la tasa de encaje media en dólares que dispuso el BCR llevaron a una elevada volatilidad del sol durante este año. 2014 Las señales de recuperación de la economía de EUA, el retiro gradual del programa de compra de activos de la FED y la incertidumbre respecto de la fecha del primer aumento de la tasa de dicho banco central aumentaron la volatilidad. 2015 La caída de los precios de las materias primas y las señales de una posible recuperación de la economía de EUA, el inicio del ciclo de aumento de la tasa de interés de la FED y la incertidumbre sobre el crecimiento de China generaron una alta volatilidad en los mercados financieros internacionales. 2013 El tipo de cambio pasó de 2.55 soles por dólar a 2.80 en diciembre. 2014 El tipo de cambio pasó de 2.80 soles por dólar a 2.98 en diciembre. 2015 El tipo de cambio pasó de 2.98 soles por dólar a 3.41 en diciembre. Fuente: Memorias anuales del BCR del 2005 al 2016. Elaboración propia. Cuadro 1.3. Perú: factores que determinan la evolución del tipo de cambio, 2005-2015 31 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 32 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 2.1.3. Análisis de volatilidad Analizada la evolución del tipo de cambio se debe estudiar la volatilidad durante el periodo de evaluación. Para calcularla se han empleado las co- tizaciones diarias del tipo de cambio de venta para el periodo 2005-2015 de la SBS, a las que se han sometido a un análisis estadístico que explica las volatilidades diarias y anuales con un nivel de confianza del 95%. Para el cálculo de esta variación se emplea la metodología de estima- ción de la volatilidad a partir de datos históricos (Hull, 2014), que consiste en calcular la variación diaria de los precios a los cuales se calcularon las desviaciones estándar multiplicados por 1.65 (para obtener el 95% de confianza), se obtiene así la volatilidad diaria. Después, para hallar la volatilidad anual se multiplica la volatilidad diaria por la raíz cuadrada de 252 (los días de los cuales se tiene información sobre el tipo de cambio proporcionada por la SBS), la que se muestra en la figura 1.3. De manera similar, para hallar la volatilidad mensual se divide la volatilidad anual entre la raíz cuadrada de 12 (cuadro 1.4). Figura 1.3. Perú: variación anual promedio del tipo de cambio, 2005-2015* * Al 95% de confianza. Fuente: SBS. Elaboración propia. 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Porcentaje 4.2 6.2 3.4 9.0 14.4 2.8 5.5 4.7 7.1 4.4 5.1 33 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Cuadro 1.4. Perú: varianza, desviación estándar y volatilidad diaria, mensual y anual del tipo de cambio, 2005-2015 Año Varianza Desviación estándar Volatilidad diaria* (%) Volatilidad mensual* (%) Volatilidad anual* (%) 2005 0.0000026 0.0015996 0.26 1.209 4.2 2006 0.0000056 0.0023767 0.39 1.797 6.2 2007 0.0000017 0.0013056 0.22 0.987 3.4 2008 0.0000300 0.0054798 0.90 4.143 14.4 2009 0.0000117 0.0034205 0.56 2.586 9.0 2010 0.0000012 0.0010803 0.18 0.817 2.8 2011 0.0000038 0.0019470 0.32 1.472 5.1 2012 0.0000028 0.0016733 0.28 1.265 4.4 2013 0.0000073 0.0027101 0.45 2.049 7.1 2014 0.0000032 0.0017802 0.29 1.346 4.7 2015 0.0000043 0.0020833 0.34 1.575 5.5 * Al 95% de confianza. Fuente: SBS. Elaboración propia. En suma, se puede señalar que la variación del tipo de cambio también se explica por un conjunto de factores tanto internos como externos; los más importantes son las crisis económicas globales, los factores políticos locales, los saldos en la balanza comercial, las expectativas de los inversionistas y la demanda de los agentes internos. 2.2. Financiamiento con bonos Entre las decisiones importantes que debe tomar una empresa para apli- car sus planes estratégicos se encuentra la de determinar su estructura de financiamiento; esto significa cuánto empleará de recursos propios y cuán- to de recursos externos. El caso de estudio se centra en la modalidad de financiamiento con bonos, los cuales pueden ser de origen local o externo. 2.2.1. Emisión de bonos en el mercado peruano El crecimiento que ha acompañado a la economía peruana determina un aumento en las necesidades de financiamiento de las empresas las cuales tienen, 34 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales entre otras alternativas, a los bonos corporativos (locales); sin embargo, el mercado de capitales local, es decir la BVL, presenta limitaciones como: • Reducido tamaño, reflejado en el volumen de sus negociaciones. • Insuficiente liquidez, por su poca capacidad para levantar fondos. • Limitado número de inversionistas, concentrados principalmente en pocos inversionistas institucionales: administradoras de fondos de pensiones (AFP), fondos privados de inversión, empresas locales (Mendiola et al., 2014). Como las emisiones de bonos deben declararse ante la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV), los registros de esta entidad son la fuente para establecer el número y el monto de emisiones en moneda nacional y extranjera realizadas entre 2005 y 2015 (cuadro 1.5). Cuadro 1.5. Perú: número y monto de emisiones de bonos corporativos, en dólares y soles, 2005-2015 Año Emisiones en dólares Emisiones en soles Número Monto Número Monto 2005 14 489,000,000 24 1,720,300,000 2006 10 640,000,000 48 4,067,600,000 2007 29 975,000,000 45 4,154,840,000 2008 26 885,000,000 48 6,554,447,500 2009 31 2,163,873,016 45 10,098,485,000 2010 28 1,572,000,000 34 5,772,560,000 2011 6 730,000,000 22 5,293,620,000 2012 31 1,773,000,000 44 6,890,000,000 2013 7 290,000,000 33 3,830,000,000 2014 9 650,000,000 20 5,450,000,000 2015 4 228,000,000 29 6,885,000,000 Total 195 10,395,873,016 392 60,716,852,500 Fuente: SMV. Elaboración propia. En esos once años, el número de las emisiones en soles duplica a las emisiones de dólares, mientras que en monto las emisiones en moneda nacional son casi seis veces las realizadas en dólares. Se aprecia que las empresas, al buscar financiamiento mediante bonos corporativos, prefieren hacerlo en moneda local. 35 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales En 2011 el número de emisiones en moneda extranjera disminuyó debido principalmente a las elecciones y a la incertidumbre de los inver- sionistas durante ese año. En 2013 la disminución se debió sobre todo a la depreciación del sol. El monto de las colocaciones locales de bonos corpo- rativos por empresa fue menor a 160 millones de dólares, a diferencia de las emisiones realizadas por Kallpa Generación y el BCP por importes de 250 y 300 millones de dólares, respectivamente, colocados en mercados foráneos. Se puede afirmar que, si bien es cierto que el mercado de valores nacio- nal ha experimentado cierto dinamismo, aún no ha madurado de acuerdo con las necesidades de las empresas lo que las lleva a la búsqueda de fi- nanciamiento en el mercado internacional principalmente. 2.2.2. Emisión de bonos en el mercado internacional Las ya indicadas debilidades de la BVL han motivado a las empresas peruanas a buscar mercados alternativos, sobre todo en el extranjero. En la búsqueda de financiamiento internacional la globalización ha sido un factor muy importante en la medida en que ha promovido la integración de mercados financieros y de capitales entre distintos países. Otro factor importante para la búsqueda de financiamiento internacio- nal fueron las mejores condiciones del costo financiero. El mayor número de colocaciones se presentó en 2013, para ese año, según la SMV, la tasa promedio para la colocación de bonos corporativos en moneda extranjera fue del 5.61%, en tanto que la tasa promedio de la colocación en el mercado internacional fue del 4.52% (cuadro 1.6). Una de las razones adicionales para emitir deuda en el mercado inter- nacional reside en los beneficios tributarios que esto genera. El primero es que permite deducir como gasto financiero los cupones o el pago de interés. El segundo es que si una empresa decide colocar bonos en el mercado local, en función del tipo de inversionista (persona natural o persona jurídica), la tasa es diferente: se considera como renta de segunda categoría en las personas naturales, con una tasa del 5% por los intereses y por la ganancia en la venta de dicho valor; en cambio, si se trata de una persona jurídica se considera renta de tercera categoría y la tasa es del 30%. Sin embargo, cuando se realiza una colocación de bonos en el mercado internacional 36 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Cuadro 1.6. Perú: colocación de bonos corporativos de empresas peruanas en el mercado internacional, por empresa, 2010-2015 (millones de dólares) Empresa emisora Cobertura / Obligación Emisión 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Total Alicorp Cobertura parcial Monto n. a. n. a. n. a. 450 n. a. n. a. 450 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 3.875 n. a. n. a. 3.875 BCP Cobertura Monto n. a. n. a. n. a. 350 n. a. n. a. 350 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 4.250 n. a. n. a. 4.250 BCP (Panamá branch) Cobertura Monto 800 / 400 350 350 n. a. n. a. n. a. 1,900 Tasa (%) 5.375 / 5.750 6.875 6.125 n. a. n. a. n. a. 5.868 Interbank Cobertura Monto n. a. n. a. n. a. n. a. 300 n. a. 300 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. n. a. 6.625 n. a. 6.625 BBVA Continental Cobertura Monto n. a. n. a. 500 500 300 n. a. 1,300 Tasa (%) n. a. n. a. 5.000 3.250 5.250 n. a. 4.385 CFG Investments Cobertura natural Monto n. a. n. a. 300 n. a. n. a. n. a. 300 Tasa (%) n. a. n. a. 9.750 n. a. n. a. n. a. 9.750 Compañía Minera Ares Cobertura natural Monto n. a. n. a. n. a. n. a. 350 n. a. 350 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. n. a. 7.750 n. a. 7.750 Compañía Minera Milpo Cobertura natural Monto n. a. n. a. n. a. 350 n. a. n. a. 350 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 4.625 n. a. n. a. 4.625 Consorcio Transmantaro Cobertura natural Monto n. a. n. a. n. a. 450 n. a. n. a. 450 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 4.375 n. a. n. a. 4.375 Coazúcar del Perú Sin cobertura Monto n. a. n. a. 325 n. a. n. a. n. a. 325 Tasa (%) n. a. n. a. 6.375 n. a. n. a. n. a. 6.375 Corporación Financiera de Desarrollo Cobertura Monto n. a. n. a. 400 n. a. 300 / 300 600 1,600 Tasa (%) n. a. n. a. 4.750 n. a. 5.25 / 3.25 4.750 4.563 Empresa emisora Cobertura / Obligación Emisión 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Total Corporación Lindley Cobertura parcial Monto n. a. 320 n. a. 260 n. a. n. a. 580 Tasa (%) n. a. 6.750 n. a. 4.625 n. a. n. a. 5.797 Ferreyrcorp Sin cobertura Monto n. a. n. a. n. a. 300 n. a. n. a. 300 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 4.875 n. a. n. a. 4.875 Fondo Mivivienda Cobertura 2012, 2014 y 2015 Monto n. a. n. a. n. a. 500 300 n. a. 800 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 3.500 3.375 n. a. 3.453 Gas Natural de Lima y Callao Cobertura natural Exposición en soles Monto n. a. n. a. n. a. 320 n. a. n. a. 320 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 4.375 n. a. n. a. 4.375 InRetail Consumer Sin cobertura Monto n. a. n. a. n. a. n. a. 300 n. a. 300 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. n. a. 5.250 n. a. 5.250 Minsur Cobertura natural Monto n. a. n. a. n. a. n. a. 450 n. a. 450 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. n. a. 6.250 n. a. 6.250 San Miguel Industrias Pet Cobertura natural Monto n. a. n. a. n. a. 200 n. a. n. a. 200 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 7.750 n. a. n. a. 7.750 Scotiabank Perú Cobertura Monto n. a. n. a. 400 n. a. n. a. n. a. 400 Tasa (%) n. a. n. a. 4.500 n. a. n. a. n. a. 4.500 Transportadora de Gas del Perú Cobertura natural Monto n. a. n. a. n. a. 850 n. a. n. a. 850 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. 4.250 n. a. n. a. 4.250 Unión Andina de Cementos Sin cobertura Monto n. a. n. a. n. a. n. a. 625 n. a. 625 Tasa (%) n. a. n. a. n. a. n. a. 5.875 n. a. 5.875 Volcan Compañía Minera Cobertura natural Exposición en soles Monto n. a. n. a. 600 n. a. n. a. n. a. 600 Tasa (%) n. a. n. a. 5.375 n. a. n. a. n. a. 5.375 Total 1,200 670 2,875 4,530 3,225 600 13,100 Fuente: Business Insider (Markets Insider). Elaboración propia. Cuadro 1.6. Perú: colocación de bonos corporativos de empresas peruanas en el mercado internacional, por empresa, 2010-2015 (millones de dólares) 37 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 38 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales no hay discriminación en las tasas pues el inversionista tributa como no domiciliado y paga una tasa del 4.99%. Las empresas que emitieron más bonos internacionales pertenecen a los sectores minero, energía, consumo masivo y financiero. De acuerdo con información de la SMV, todas las emisiones de bonos internaciones se realizaron en el mercado estadounidense bajo las condiciones de la Regla 144 A y la Regulación S, las cuales se explican en detalle más adelante. En general, las empresas que han emitido bonos en el mercado inter- nacional tuvieron como principal motivación las tasas atractivas y la poca profundidad del mercado de capitales peruano. Estas emisiones también ocurren en busca de la diversificación; cuando la empresa ha utilizado mucho el mercado local es posible que busque diversificar sus fuentes. Asimismo, también puede deberse al interés del inversor quien, al verse saturado de papeles de la empresa X, decide ya no comprar más instru- mentos de deuda de esta. En síntesis, la volatilidad del tipo de cambio ha sido una constante en el periodo de análisis en el cual se ha observado que los picos más altos se presentaron durante los periodos 2007-2008 y 2013-2015. En el primero, la volatilidad anual alcanzó el 14.4%, lo que influyó sobre el tipo de cambio a la baja como consecuencia de la crisis hipotecaria subprime. En el segundo, la volatilidad anual alcanzó el 7.1%, lo que provocó el alza del tipo de cambio como consecuencia de la volatilidad en los mercados internacionales y los cambios en la política de la FED. Debido a los efectos de la volatilidad del tipo de cambio el mercado peruano ha impulsado una cultura de gestión del riesgo cambiario a través del uso de instrumentos derivados de cobertura. Estos se negocian princi- palmente en el mercado OTC. Los más empleados en el país son: contratos forward, swaps de divisas y, en menor proporción, de opciones. En los últimos años, las empresas peruanas han optado por financiarse mediante bonos en el extranjero debido sobre todo al escaso dinamismo del mercado de valores peruano y a los beneficios tributarios de endeudarse en el exterior. Sin embargo, esta opción también tiene asociado un potencial riesgo de mercado, conocido como riesgo cambiario, producto del descalce entre activos y pasivos en moneda extranjera. 39 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 3. Marco regulatorio Por último, se debe reseñar el marco regulatorio relacionado con la emisión de bonos en los mercados local e internacional y el tratamiento de los as- pectos tributarios y contables que afectan a los instrumentos de cobertura utilizados en el Perú, pues fijan los límites legales dentro de los que deben actuar las empresas. 3.1. El tutelaje del tipo de cambio Según su ley orgánica, la finalidad del BCR es «… preservar la estabilidad monetaria, así sus funciones son regular la cantidad de dinero, administrar las reservas internacionales, emitir billetes y monedas e informar sobre las finanzas nacionales»4. Además, «… [le] es prohibido […] establecer regíme- nes de tipos de cambio múltiples»5. Al amparo de estas dos normas, si bien el BCR no establece una regulación per se del tipo de cambio, sí interviene en los momentos en los que se presenta volatilidad de la moneda; es decir, cuando haya signos de fuerte depreciación del sol. Esta intervención tiene como objetivo disminuir la volatilidad y acumular reservas internacionales sin establecer ningún compromiso sobre la tendencia del tipo de cambio. El BCR lleva su política monetaria a través de instrumentos como: • Manejo de la tasa de interés referencial. • Intervenciones en el mercado cambiario. • Control de los requerimientos de reserva a través de la tasa de encaje. • Estructura de la hoja de balance. Estas políticas monetarias interactúan entre sí y afectan a las principales variables de la economía monetaria y, por ende, a la actividad económica (figura 1.4). Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), el régimen cambiario de un país se refiere a cómo el banco central o el gobierno manejan su moneda 4. Decreto Ley 26123, artículo 2. 5. Decreto Ley 26123, artículo 83. 40 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Figura 1.4. Política monetaria del Banco Central de Reserva: mecanismos de transmisión Fuente: Rossini, Quispe & Rodríguez, 2013. Tasas de interés de mercado Tipo de cambio Liquidez y crédito Actividad económica (brecha del producto) Inflación Expectativas de inflación Entorno internacional Finanzas públicas Choques financieros Choques de demanda Choques de oferta Instrumentos cuantitativos no convencionales Intervenciones en el mercado Forex, requerimientos de reserva, estructura de la hoja de balance del banco central Principal instrumento de política Tasa de interés de referencia para el mercado interbancario Política monetaria Instrumentos operacionales del banco central 41 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales con respecto de las otras monedas, principalmente el dólar o un conjunto de monedas de los principales socios comerciales, y, además, a cómo se regulan las instituciones del mercado de divisas. El régimen cambiario afecta particularmente el nivel y la fluctuación del tipo de cambio. En el Perú se da la «flotación sucia», lo cual implica que el tipo de cambio se determina en el mercado como resultado de la interacción de la oferta y la demanda de dólares, pero con la intervención del banco central para evitar fluctuaciones bruscas (Lahura & Vega, 2013). Integran la demanda todos los compradores de dólares, mientras que en el lado de la oferta están todos los vendedores. El BCR tiene dólares en una cuenta llamada reservas que se emplea cuando el tipo de cambio cae o sube de manera brusca, entonces compra o vende dólares al sistema bancario en la proporción necesaria para mantener el tipo de cambio estable. Esta intervención reguladora hace que las empresas, al poder predecir que el BCR moderará la volatilidad, asuman que en último caso estarán cubiertas y, como el mercado no es infinito (el spread nunca va a subir a 5, ni va a caer a 2), no habrá necesidad de tener cobertura. De hecho, la devaluación de la moneda local en los últimos cinco años (2010-2015) fue una de las más bajas de América del Sur gracias a esta política (figura 1.5). 3.2. Regulaciones para la emisión de bonos Como se ha mencionado, las empresas peruanas acuden tanto al mercado nacional como al internacional para la colocación de sus bonos por lo que para completar la imagen del marco contextual resulta pertinente revisar las regulaciones a las que se acogen. El ente que regula las operaciones en el mercado de valores es la SMV, antes Comisión Nacional Supervisora de Empresa y Valores (Conasev), la cual tiene tres funciones principales: dictar normas legales, supervisar el cumplimiento de la legislación, y promover y estudiar el mercado de valores. En las bolsas de Nueva York y de Luxemburgo, en las que se han colo- cado emisiones de empresas peruanas, rigen distintas normas específicas como la Regla 144 A y la Regulación S, razón por la cual conviene explicitar sus características y requisitos. 42 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Figura 1.5. América del Sur: devaluación anual de moneda local, por países, 2010-2015 * Sobre Venezuela no se dispone de datos para los años 2012 ni 2015. Fuente: FMI. Elaboración propia. Brasil Colombia Uruguay Paraguay Argentina Chile Perú Venezuela* 70 60 50 40 30 20 10 0 –10 –20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Porcentaje 43 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 3.2.1. Bolsa de Valores de Lima A través de la BVL se negocian los valores inscritos en rueda de bolsa. Las empresas pueden considerar la inscripción de dos tipos de valores: • Instrumentos de deuda, típicamente bonos, definidos como obliga- ciones de renta fija sean de corto (conocido como papel comercial) o de largo plazo. • Instrumentos de renta variable, principalmente acciones. Para evaluar el cumplimiento de las normas del mercado de valores los requisitos para listar los valores se encuentran establecidos en el Regla- mento de Inscripción y Exclusión de Valores Mobiliarios en la Rueda de Bolsa6. Son 22 los requisitos que se deben cumplir, entre los que resaltan el acuerdo por el órgano competente de la sociedad para incorporar los valores a la negociación bursátil; los estados financieros auditados (individuales y consolidados), con sus respectivas memorias, de los dos últimos ejercicios económicos; y contar con una política de dividendos. 3.2.2. Bolsa de Valores de Nueva York Creada en 1817, cuando un grupo de corredores de bolsa se organizaron para formar un comité, el New York Stock and Exchange Board (NYS&EB), con la finalidad de controlar el flujo de acciones. Para esos años las tran- sacciones se realizaban libremente y sobre todo en la calle, en Wall Street (Linares, Ortiz, Gámez & López, 2005). Para 1863 cambia de nombre por el de New York Stock Exchange (NYSE), que conserva hasta la actualidad, es el principal mercado de valores en el mundo, con el mayor número de empresas adscritas y un importante volumen de transacciones. La Bolsa de Nueva York es un organismo sin fines de lucro dirigido por un comité formado por diez representantes y un presidente que trabaja a tiempo completo, sus decisiones están sometidas a su comité de directo- res y al control de la Securities and Exchange Commission (SEC). Entre sus principales funciones están: organizar el mercado, facilitar las transacciones 6. Resolución CONASEV/125-98-EF/94.10. 44 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales con valores, canalizar el ahorro hacia la inversión productiva y optimizar la asignación de recursos financieros. Ha establecido una serie de requisi- tos para listar en ella según se trate de acciones, American Depositary Receipts (ADR) o bonos (cuadro 1.7). Cuadro 1.7. Bolsa de Nueva York: requisitos para listar Acciones ADR Bonos Designación de agentes Búsqueda de patrocinador El monto principal de deuda a emitir no puede ser menor a 5,000,000 de dólares. Información necesaria para una revisión confidencial de elegibilidad Redacción de un prospecto El emisor del título de deuda debe tener acciones listadas en bolsa. Tamaño y precio Preparación de estados financieros Una calificadora de riesgo reconocida deberá asignar una calificación (rating) no menor de B en la calificación de referencia (Standard & Poor’s rating). Estándares financieros Cumplimiento de los requisitos de reportes periódicos Tener buenas prácticas de gobierno corporativo. Fuente: NYSE. Elaboración propia. Los principales documentos utilizados en las emisiones internacionales son: • Contrato con los patrocinadores, o Engagement letter, que se necesi- tará suscribir con los bancos estructuradores. • Términos y condiciones generales de la emisión, Term sheet o Descrip- tion of the notes (DON). Por ejemplo: descripción de la emisión, detalle de uso de los fondos, periodos de pago, eventos de rescate, etc. • Prospecto de la emisión: Offering memorandum u Offering circular. • Contrato de compra de los bonos de los primeros inversionistas o Purchase agreement. • Documento que contiene los aspectos generales de la emisión y sus condiciones, o Indenture e Indenture supplement. • Documentos de conformidad emitidos por los abogados y los au- ditores de la sociedad emisora, o Comfort letters y Negative assurance letters, que son una exigencia legal de las normas que regulan el 45 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales mercado de valores de EUA. Estas cartas tratan sobre el proceso mismo de estructuración, el due diligence y los estados financieros. En EUA existen normas y reglas que se aplican a los mercados de capitales, las cuales tienen como base las leyes de valores de 1933 y 1934: • La Ley de Valores (Securities Act) de 1933 es una norma regulatoria posterior a la Gran Depresión y el colapso que se produjo en los mercados de capitales a fines de 1929. Esta ley se considera como uno de los pilares de la regulación pues obliga a las empresas a re- gistrarse en la SEC, lo que asegura que brinden toda la información al mercado y esta sea relevante al momento de la toma de decisio- nes sobre la inversión (Linares et al., 2005). • La Ley de Valores (Securities Exchange Act) de 1934 tiene como propósito principal proteger el comercio interestatal y el crédito nacional y asegurar el mantenimiento de la honradez y la justicia en los mercados de valores. Esta norma tiene un alcance mayor al de la ley de 1933 y, en términos generales, estableció la creación de la SEC. Además regula: el comercio público de valores, títulos valores, emisores, compradores, vendedores, mercado de valores, mercados OTC e intermediarios de compra y venta (brokers y dealers). Buscan tener el control de las diversas transacciones llevadas a cabo en las bolsas de valores y en los mercados OTC con el fin de proteger los intereses del público (Linares et al., 2005). En el mercado de EUA hay dos estructuras predominantes: la oferta pública, registrada ante la SEC, y la oferta privada, bajo la Regla 144 A combinada con una oferta fuera de los EUA bajo la Regulación S, cuyo principal beneficio es que el emisor tiene mayor flexibilidad para ofrecer estos instrumentos de deuda tanto dentro como fuera del país (Lengua, 2013). Con base en el detalle de las emisiones realizadas en el mercado in- ternacional se puede apreciar que en su totalidad las empresas peruanas han realizado sus emisiones con la modalidad de Senior Notes bajo la Regla 144 A y la Regulación S, las cuales se dirigen exclusivamente a inversionistas institucionales. 46 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Los principales beneficios de esas normas son: • La Regla 144 A permite que los valores emitidos sean revendidos por personas diferentes al emisor sin necesidad de registrarlos ante la SEC (Thorndike, 2015). Su principal ventaja es el menor costo y la mayor rapidez en la emisión por tener menos requisitos, y que no exista obligación de remitir información periódica a la SEC, ya que el emisor no se encuentra sujeto a la regulación de las ofertas públicas de esa entidad. • La Regulación S tiene el principal beneficio de permitir a las em- presas realizar emisiones privadas de valores y revenderlos fuera de EUA sin tener la obligación de registrarlas ante la SEC (Lengua, 2013). Al igual que la Regla 144 A, es menos costosa y más rápida. 3.2.3. Bolsa de Valores de Luxemburgo La Bolsa de Valores de Luxemburgo (Luxemburgo E. S.) opera principal- mente en dos mercados. El primero es el mercado de la Bolsa de Luxembur- go, que inició operaciones en mayo de 1929, y el segundo, abierto en 2005, es el denominado Euro MTF que básicamente es un sistema que facilita el intercambio de instrumentos financieros entre diversas partes. Ambos mercados son regulados; sin embargo, ofrecen diferentes posibilidades a los emisores y exigen distintos requisitos para participar en ellos (cuadro 1.8). Las características comunes de la Luxemburgo E. S. con otras bolsas son: • Tiene una plataforma común para el intercambio de instrumentos financieros y una idéntica lista de comisiones para ambos mercados. • No existen restricciones para acceder al mercado (cualquier tipo de inversionistas, cualquier tamaño). • Administra y controla el proceso para listar los instrumentos (Luxembourg Stock Exchange & PwC Luxembourg, 2014). Las características particulares de la Luxemburgo E. S. son: • El prospecto debe cumplir con la Ley del 10 de julio de 2010. • Se aplican las leyes de transparencia y abuso de mercado. • La Comisión de Supervisión Financiera (CSSF) está a cargo de la aprobación del prospecto. 47 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Cuadro 1.8. Bolsa de Luxemburgo: principales requisitos para cotizar Principales requerimientos Acciones / Fondos de Inversión Títulos de deuda Mínimo número de inversores Distribución al público (amplia distribución de las acciones entre accionistas) No aplica Participación pública mínima 25% de flotación libre No aplica Capitalización de mercado Al menos 1,000,000 de euros Al menos 200,000 euros Negociabilidad de los valores Libremente transferible Títulos de la misma clase libremente negociables Información financiera Tres años de información No hay mínimo requerido Número de valores Todas las acciones de la misma categoría que componen el capital deben ser listadas Todos los valores de deuda de la misma clase deberán ser listados Gobierno corporativo (no aplica para el Euro MTF) Principios de gobierno de la Bolsa de Valores de Luxemburgo No aplica Fuente: Luxembourg Stock Exchange & PwC Luxembourg, 2014. • Los estados financieros del emisor deben cumplir con la norma IFRS. • Listar en este mercado permite una especie de «pasaporte europeo» que otorga la admisión de negociar dichos instrumentos en otros lugares que pertenecen a la Unión Europea (Luxembourg Stock Exchange & PwC Luxembourg, 2014). Conocidas estas características, y ya en un plano general, se puede afirmar que en las decisiones de financiamiento otro de los factores a con- siderar son las condiciones que el mercado de valores en el que se desea listar ofrece, sean tasa, monto, plazo, etc. El estudio del marco regulatorio también desempeña un papel muy importante en la elección. En cada mercado existen requerimientos rela- cionados con el cumplimiento de índices financieros, calificación crediticia y prácticas de buen gobierno corporativo, entre otros, que son imperativos para el posible acceso a él como alternativa de financiamiento. 48 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales En los últimos años muchas empresas peruanas han emitido bonos en el mercado internacional, todas ellas bajo la Regla 144 A / Regulación S de la Bolsa de Valores de Nueva York. La principal ventaja desde el punto de vista regulatorio es que la emisión en este mercado y bajo esta regulación no está sujeta a inscripción y revisión por parte del ente regulador local (SEC), ya que se conoce que las emisiones inscritas ante este regulador cumplen estándares muy rigurosos. Cuando las empresas optan por emplear instrumentos de cobertura es necesario que se consideren las implicancias contables y tributarias que la rigen. Se puede apreciar en el ejemplo proporcionado que requiere un alto grado de conocimiento técnico en el registro de operaciones. Además, el ente regulador tributario (Sunat) exige un riguroso cumplimiento de este. Dentro De este marco de ideas es posible preguntarse ahora por las experiencias concretas sobre riesgo cambiario de las empresas peruanas que han emitido bonos en el mercado internacional. Metodología de la investigación 2 En este capítulo se desarrolla la metodología que se seguirá. Al inicio, se realiza una descripción de las metodologías de investigación existentes y sus características. Se debe destacar que esta investigación utiliza información recopilada de empresas peruanas seleccionadas que emitieron bonos en el mercado internacional. 1. Tipos de metodologías Según Rodríguez y Valldeoriola (2009) existen dos tipos principales de metodologías: cuantitativas y cualitativas. La metodología cuantitativa, conocida como empírico-analítica, se caracteriza por que busca generar conocimiento mediante la aplicación de un proceso hipotético-deductivo, es decir, se basa en la revisión de teorías existentes y propuestas de hipótesis con cuyos resultados se afirman o se refutan estas. También por generalizar resultados a partir de muestras re- presentativas; centrarse en fenómenos observables; y establecer criterios de calidad, validez, fiabilidad y objetividad. Son tres las clases de metodologías cuantitativas: experimentales, cuasiexperimentales y no experimentales. La metodología cualitativa se orienta hacia la comprensión de situa- ciones únicas y particulares, centrándose en la búsqueda del significado y 50 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales el sentido que conceden a los hechos. Se interesa por la vivencia concreta en su contexto natural y en su contexto histórico. Se caracteriza por ser fundamentalmente interpretativa, porque el investigador condiciona y determina la investigación, y porque utiliza razonamientos complejos, múltiples, iterativos y simultáneos. Entre los principales métodos cualitativos están: • El estudio de caso. Proceso de indagación que recurre a un examen exhaustivo, detallado, comprehensivo, sistemático y, sobre todo, profundo del caso objeto de interés; es decir, tiene como principal característica su interés en un caso particular, o en varios si fuese un estudio de casos múltiple. • La teoría fundamentada. Método que en esencia compara todo tipo de datos. Consta de cuatro etapas principales: comparación de datos, integración de cada categoría con sus propiedades, delimitación de la teoría que comienza a desarrollarse y redacción de la teoría. • La investigación-acción. Procedimiento que se caracteriza por tener como principal objetivo la resolución de problemas mediante un proceso cíclico que va desde la actividad reflexiva a la actividad transformadora en su búsqueda de modificar la realidad. 2. Metodología seleccionada Esta investigación aplica dos enfoques: • Las entrevistas a expertos en gestión del riesgo cambiario como fuente principal de información. • El estudio de casos de gestión del riesgo cambiario con base en las recomendaciones de Yin (1984), pues no se busca probar una hipó- tesis sino estudiar casos puntuales. Se ha considerado pertinente adoptar estos enfoques porque se persigue un objetivo específico y se busca que las conclusiones que se obtengan sean válidas solo para el caso de estudio seleccionado. Respecto de las entrevistas a expertos, estas cubren una gama de espe- cialidades pero con temas comunes (cuadro 2.1). 51 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Cuadro 2.1. Opinión de expertos: entrevistados y temas Expertos entrevistados Temas tratados Especialista en emisión de bonos en el mercado internacional 1 Emisión de bonos 2 Gestión del riesgo cambiario 3 Volatilidad de tipo de cambio 4 Papel del BCR 5 Rating de clasificadoras 6 Políticas de cobertura 7 Disponibilidad y manejo de derivados 8 Papel de la SMV 1 Funcionario de empresa asesora en emisión de bonos en el mercado internacional Especialistas en el manejo de gestión del riesgo cambiario 2 Funcionario de clasificadora de riesgo 3 Funcionario de la SMV Especialista académico 4 Docente universitario Especialistas en el manejo de instrumen- tos derivados 5 Exfuncionario de empresa emisora de bonos 6 Funcionario de empresa emisora de bonos 7 Funcionario de banco 1 8 Funcionario de banco 2 9 Funcionario de banco 3 10 Funcionario de banco 4 Elaboración propia. El estudio de caso se refiere a la Corporación Lindley en sus caracte- rísticas generales, su experiencia de emisión de bonos en el mercado inter- nacional y su gestión del riesgo cambiario. La metodología de estudio de este caso consta de cinco etapas (cuadro 2.2). 52 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales Cuadro 2.2. Estudio de casos: etapas de investigación Etapa Descripción 1 Diseño del caso de estudio Tiene cinco componentes: preguntas del estudio, proposiciones del estudio, unidades de análisis, relación lógica entre las preguntas y las proposiciones, y criterio para interpretar los resultados. 2 Conducción del caso de estudio: preparación de la recolección de datos Contiene la visión general del proyecto del caso de estudio y el diseño de las entrevistas. 3 Conducción del caso de estudio: recopilación de datos Se lleva a cabo principalmente a través de entrevistas a profundidad. También se emplean datos secundarios como: documentación brindada por las empresas seleccionadas, artículos de revistas y noticias, información pública de las instituciones regulatorias (memorias anuales, comunicación de hechos de importancia, etc.). 4 Análisis del caso de estudio Los datos obtenidos mediante la recopilación se examinarán, compararán, tabularán, categorizarán y modelarán financieramente para cumplir con los objetivos planteados en este trabajo de investigación. 5 Elaboración del reporte del caso de estudio n. a. Fuente: Yin, 1984. Elaboración propia. En el análisis del caso (etapa 4), que es básicamente el núcleo de la investigación, se realiza un análisis interno y externo de la empresa selec- cionada para lo cual se consideran como herramientas los análisis Septeg, de las cinco fuerzas de Porter y de la cadena de valor. Luego se integran los elementos identificados en la opinión de los expertos y las lecciones del caso estudiado para formular un planteamiento propio. DesDe estos enfoques se aborda el problema en estudio para la realidad peruana. Opinión de los expertos 3 En este capítulo se presenta un resumen de las entrevistas realizadas a ex- pertos profesionales relacionados con el proceso de emisión de bonos en el mercado internacional. Estas entrevistas cubren un espectro que consi- dera especialistas en emisión de bonos en el mercado internacional, espe- cialistas en el manejo de la gestión del riesgo cambiario, académicos y expertos en el manejo de instrumentos derivados. 1. Especialista en emisión de bonos en el mercado internacional La primera entrevista, hecha a un asesor en emisión de bonos en el mer- cado internacional7, tuvo la finalidad de obtener información respecto de sus principales apreciaciones sobre la emisión de bonos en el mercado internacional y su perspectiva acerca del tratamiento del riesgo cambiario de las empresas que emiten estos instrumentos. Desde la perspectiva del entrevistado las empresas emiten deuda en el mercado internacional por tres razones principales: • Las condiciones generales del entorno internacional, como ocurrió en el caso peruano en el que hasta hace algunos años la tasa de la FED era bastante baja. 7. Socio líder de Transactions & Corporate Finance Services de Ernst & Young. 54 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales • La poca profundidad del mercado de valores peruano que no per- mite levantar montos más allá de los 50 millones de dólares. • La necesidad de diversificar, tanto desde el punto de vista del emi- sor como del inversor. El emisor que ya ha recurrido al mercado local tiende a buscar ampliar su base de inversores, y los inversores tratan de no verse saturados de papeles del mismo emisor, por lo que persiguen otras alternativas de inversión. A su criterio, son dos los actores fundamentales en las emisiones in- ternacionales: • La banca de inversión, cuyo papel se centra en hacer conocer el mercado, pues al tener trato con inversores internacionales en su día a día posee una idea de la probabilidad del éxito de la coloca- ción, la cual valida y brinda el feedback de los posibles inversores, y de su interés en cuanto a monto y posible tasa. • El emisor, cuya responsabilidad recae en la administración finan- ciera corporativa de la emisión, debe considerar la necesidad de financiamiento y explorar todas las alternativas posibles. Sus op- ciones deben responder a un análisis profundo de las bondades de cada alternativa, por lo cual no necesariamente decide que la tota- lidad del financiamiento comprometido vaya a un solo mercado, inclusive puede optar por colocar una parte en el mercado local y otra en el mercado internacional. Sobre la gestión del riesgo cambiario en las emisiones internacionales y el porqué de las pérdidas por diferencia de cambio significativas estima que estos emisores apostaron a que la tendencia en el tipo de cambio se mantendría porque no es lo mismo olvidar la cobertura que no hacerlo. No obstante, piensa que este no habría sido el único factor sino que anota, a modo de crítica, que sus colegas banqueros internacionales solo mostraban la parte «bonita» de la operación, como las tasas atractivas, sin dejar ver su otra cara: la cobertura; es decir, no explicaban que iban a «swapear» la tasa de dólares. Esto, como es obvio, podría cambiar el panorama de de- cisión porque si a la tasa internacional se le suma el costo de la cobertura es probable que ya no fuese tan grande la ventaja respecto de una emisión en el mercado doméstico. 55 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales 8. El entrevistado prefirió mantener el nombre de su empresa en reserva. Acerca del uso de instrumentos de cobertura, basado en su experiencia, recomienda: • Que toda compañía no debería quedarse con una posición descal- zada, más aún cuando emite instrumentos internacionalmente no debería quedar expuesta al riesgo de tipo de cambio. • Que primero se debe evaluar el mercado doméstico para constatar si es posible resolver allí las necesidades de financiamiento. Si des- pués de esa evaluación se decide emitir en el mercado internacional definitivamente debe tomarse una cobertura y, si es posible, cubrir todo el flujo desde el comienzo. Las afirmaciones del entrevistado que resumen su punto de vista son: Las empresas que emitieron bonos internacionalmente apostaron a que la tendencia en el tipo de cambio se iba a mantener… Entonces, no es que promuevo el uso del swap, probablemente lo que yo te diría es primero mira si en el mercado doméstico puedes resolver tus problemas, si en el mercado doméstico existe la proba- bilidad de resolverlos y tienes un calce natural en soles no tienes ningún problema. 2. Especialistas en el manejo de gestión del riesgo cambiario Las entrevistas a funcionarios de una empresa clasificadora de riesgo y de la SMV buscaron conocer el criterio de los actores partícipes como referentes en el manejo de la gestión del riesgo. 2.1. Funcionario de empresa clasificadora de riesgo Esta segunda entrevista, realizada a un funcionario de una empresa cla- sificadora de riesgo8, persiguió un mayor conocimiento del proceso de clasificación de riesgo para cualquier empresa que desea emitir bonos y 56 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales determinar si una empresa con políticas de gestión del riesgo cambiario puede obtener una mejor clasificación. El entrevistado precisó que la metodología utilizada por las clasifica- doras se presenta al regulador y que existen factores cuantitativos y cuali- tativos cuyo análisis está basado en esa metodología. En EUA, después de la crisis del 2008, se aprobaron nuevas normas reguladoras, como la Ley de Reforma de Wall Street y de Protección al Consumidor Dodd-Frank, orientadas a regular el tema de los derivados y disminuir el elevado apa- lancamiento de los bancos. Consideró como factores cuantitativos los resultados financieros, esto es, obligaciones financieras, nivel de apalancamiento y temas de cobertura, y como factores cualitativos las características propias del grupo económico al cual pertenezca la empresa, los accionistas, las funciones de las gerencias, y la experiencia y la preparación de los gerentes. Distinguió claramente como hito de cambio de tendencia el 2013. Antes de esa fecha no existía una política de cobertura en general y muchas de las grandes empresas no usaron coberturas, en cambio en la actualidad sí existe conciencia del riesgo. Sin embargo, la cobertura depende de cada empresa, si están dispuestas asumir ese riesgo se verá reflejado en su clasificación. Al respecto cree que los derivados deben usarse para coberturas o para asumir el riesgo, no para especular con el tipo de cambio, y que las empresas no deberían verlas como una posible fuente de ingreso. En palabras del entrevistado: Se puede ver una tendencia antes del 2013 y después, ahora las empresas toman conciencia del riesgo y eso se ve reflejado en su clasificación… 2.2. Funcionario de la Superintendencia del Mercado de Valores Esta tercera entrevista a un funcionario de la SMV competente en el tema9 buscó obtener información respecto del marco legal vigente para la emisión 9. Intendente General de Supervisión de Conductas de la SMV. 57 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales de bonos en el mercado internacional, y la posición de esta entidad ante el uso de instrumentos de cobertura. Además, se inquirió sobre las razones por las cuales actualmente la bolsa de valores peruana se considera poco profunda. El entrevistado precisó que, en general, los valores emitidos en el merca- do internacional no tienen la obligación de estar inscritos ante el regulador local, la excepción es para aquellas empresas que previamente hubiesen inscrito valores en el mercado local, sean acciones, papeles comerciales, bonos corporativos, etc., que sí tienen la obligación de comunicarlo al re- gulador como hecho de importancia sin mayores detalles. Ante esto, consideró que la regulación local no tiene ninguna injeren- cia en las emisiones internacionales, pero que sí existe un beneficio para el emisor basado en el conocimiento de estas ofertas internacionales. Por ejemplo, si una empresa decide emitir bajo la Regla 144 A, resulta claro que el proceso de revelación de información cumple con los estándares necesa- rios para considerar confiable esta información y, por tanto, el emisor tiene el beneficio de inscribir y emitir en el mercado local peruano estos mismos valores en un tiempo mucho menor que el convencional, es decir, hay un reconocimiento de estas ofertas. Sin embargo, dicho reconocimiento tiene estándares, porque no es igual emitir en EUA, donde el profesionalismo es muy alto entre los inversores, que emitir en Ecuador. De igual manera, subrayó que, como ente regulador en emisiones locales e internacionales, lo que interesa a la SMV es que la información de la empresa que va a emitir sea transparente y veraz. Por ello sostuvo que una empresa puede emitir un «bono chatarra» o un «bono basura» si lo revela adecuadamente y quien lo adquiere sabe lo que está comprando. El problema se presenta cuando el emisor se vende como lo que no es. Respecto de los riesgos más relevantes en una emisión internacional, discriminó en cuanto a los riesgos que asumen el emisor y los inversores. Para el emisor, el más relevante, dada la experiencia pasada, es el riesgo cambiario y que cuando una empresa emite en el mercado local o en el mercado internacional no tiene ninguna obligación de tomar algún tipo de cobertura para dicha operación pues esto es de libre decisión del emisor. Sin embargo, recomienda el uso de instrumentos de cobertura en estas opera- ciones, principalmente porque ello otorga estabilidad a los emisores, a los 58 riesgo cambiario y emisión De bonos en mercaDos internacionales inversionistas y al mercado en general y, a su vez, influye positivamente en el rating que las clasificadoras de riesgo otorgan cuando evalúan esos instrumentos. En su razonamiento también considera que una empresa debe administrar este riesgo de manera obligatoria porque, si bien puede perder si las condiciones del mercado se producen a pesar de haber tomado una cobertura, no debería perder por no haberse cubierto a pesar de estar expuesta. En cuanto al riesgo para el inversor, sostuvo que lo más importante es cuan inestable es un país. Para el caso del Perú, comentó que existe un gran problema de diseño institucional con profundas implicancias económicas pues no hay un periodo de transición en el proceso de relevo de las autoridades, el cambio es muy brusco cada cinco años, tan solo del 27 para el 28 de julio. Al respecto, alude a un indicador muy revisado por los inversionistas: la tasa de reelección de los congresistas, pues existe el concepto generalizado de que en países estables se mueve entre los rangos del 75% al 80%, por debajo de los cuales el país se considera inestable y, por ende, poco atractivo. Concordó con la opinión de que al mercado de valores peruano le fal- taba profundidad pero, a su vez, sostuvo que esta es una paradoja porque considera que el país tiene liquidez «hasta por las orejas», para comprobar lo cual basta con constatar la cantidad de dinero manejan las AFP. Según su perspectiva hay dos aspectos en los que hace falta mucho